Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

БЛОГОФОРУМ. Фундаментальная аналитика

Строительство, недвижимость

Галс-Девелопмент (HALS)

Итоги 1 п/г 2014 года: убытки растут 432
18 сентября 2014 в 11:25

Подписаться…

43 комментария | Оставить комментарий


Абалов  Артем 7 июля 2014 в 17:00

Сомневаюсь, что для банка вариант с допэмиссией лучше. Видимо в самом ВТБ пришли к такому же выводу, иначе бы она давно состоялась. Да и учитывая объем кредитов допка будет очень большой: 4 млрд дол. - это больше чем годовая прибыль всей Группы ВТБ.

Белый  Сергей 5 июля 2014 в 12:44

Артем, спасибо за ответ. Я совершенно согласен, что реальные активы и прогнозируемая прибыль - это самые надежные источники оценки компании. И ни в коем случае не пытаюсь заменить классический анализ, которого придерживается ваша компания, размышлениями относительно того, как далеко спекулянты могут разогнать котировки.
Я хотел сказать немного другое. А именно то, что конечная цель ВТБ – это, все-таки не благополучие компании в следующие, например, 30-50 лет, а гораздо более утилитарная цель – продажа в среднесрочной перспективе по приемлемой цене. Как они этого добьются – и добьются ли вообще – это отдельный вопрос. Но если это все-таки произойдет, то цена акции (при сохранении текущей структуры капитализации компании), должна быть гораздо выше текущих уровней.
На самом деле, как мне кажется, одним из возможных ходов ВТБ для улучшения имиджа компании и последующей ее продажи была бы конвертация долга в акции. Я, честно говоря, думал, что они это и собирались делать пару лет назад, когда объявили о допэмиссии. Возможная схема такова. Объявляется допэмиссия с достаточно высокой ценой размещения. По этой цене немногие захотят ее выкупить, поэтому почти весь выпуск выкупит ВТБ (тем более, что у него будет приоритетное право почти на всю допэмиссию). Предположим, что общая стоимость вновь приобретенных акций составит 127 млрд. рублей. Вырученные деньги Галс сразу же направит на погашения долга и они сразу вернутся ВТБ. То есть, банк ничего не теряет, он предоставляет деньги на очень короткий период, и они ему сразу же возвращаются. Взамен с баланса исчезает проблемный кредит, а появляются акции перспективной компании. Галс также выигрывает, так как у него исчезают процентные платежи и структура баланса значительно улучшается, так как нет долгов.
Понятно, что все это не так просто осуществить, пока у компании отрицательный капитал. Но это дело времени, компания активно развивается, строит новые объекты и, рано или поздно, должна увеличить стоимость своих активов до приемлемого уровня.

Абалов  Артем 4 июля 2014 в 17:10

Интересная гипотеза, Сергей. Но мне кажется, Вы пытаетесь оперировать категориями из разных плоскостей. Стоимость компании вовсе не тождественна объему вложенных в нее средств банком в виде кредитов. Если Галс будет продан, никто не спишет ему за это долг, компания просто поменяет хозяина. Другое дело, что при определении стоимости величина долга сыграет свою роль. Но мне трудно представить себе покупателя, готового заплатить за Галс около 4 млрд дол. на фоне такого же долга. Это и заставляет нас удивляться характеру роста цен акций. Такое впечатление, что цель - не просто скупка, а именно возгон котировок. Акционерам, конечно, приятно это наблюдать, но неизвестно, где этот "искусственный рост" может прекратиться. Маячок у нас один - потенциальная доходность, на него и планируем ориентироваться...

Белый  Сергей 3 июля 2014 в 19:30

Галс дорос до уровней 1400 рублей за акцию. По сравнению с относительно недавним минимумом в районе 140 рублей, рост десятикратный, однако…

Позволю себе несколько логических выводов из информации с вашего сайта, к достоверности которой я отношусь с большим уважением.

Итак, несколько фактов:
“заемные средства Галса возросли более чем на 20 млрд рублей – до 127 млрд рублей. Почти весь этот объем приходится на контролирующего акционера Галса – Банк ВТБ”

“мажоритарный акционер, по нашим оценкам, мог аккумулировать порядка 85-89% акций компании”

“Для ВТБ – это непрофильный бизнес. Банк первоначально заявлял, что собирается продать Галс в районе 2017 года.”

Итак, с большой вероятностью ВТБ хочет продать ГАЛС Девелопмент. Причем задача минимум – это вернуть свои кредиты. Для простоты расчетов предполагаем, что к моменту продажи ВТБ будет владеть 100% акций (то, что это будет, например, цифра в 95% для данных расчетов не принципиально).
Тогда за все свои акции, он должен выручить КАК МИНИМУМ 127 млрд.руб. То есть, как минимум такой должна быть капитализация компании в момент продажи. При количестве акций 11 217 094, получаем стоимость одной из них - 11 322 рубля, что оставляет еще большой запас для роста с текущих уровней в 1 400 руб.

Да, конечно, может быть допэмиссия, в результате которой стоимость доли миноритариев может быть значительно уменьшена. Но пока об этой эмиссии ничего не слышно, а срок проведения той, что была одобрена пару лет тому назад, насколько я понимаю, уже истек.

Да, конечно, Галс может продать часть проектов, в результате чего долг сократится, а следовательно сократится и требуемая капитализация компании в момент продажи, но все-таки вряд ли за счет таких продаж долг сократится в несколько раз.

Да, конечно, принципиально посмотреть отчет оценщика, чтобы понять какова же примерная стоимость текущих активов.
Однако, даже учитывая все вышеизложенные риски, разница между текущей ценой и приведенной возможной ценой продажи – 8 раз. Все-таки, довольно внушительный margin of safety.

Что вы думаете по этому поводу?

Абалов  Артем 23 декабря 2013 в 17:59

Мы и так на росте Галса срезали приличное количество бумаг. Сейчас доли Галса в портфелях относительно невелики. Полная продажа будет зависеть не только от курсовой динамики этих бумаг, но и от того, как будут вести себя активы со схожей мерой риска. Предварительные прикидки показывают, что процентов 40% запаса у них еще есть.

Николаев  Николай 23 декабря 2013 в 17:15

Как известно, для любого бизнеса, даже убыточного, есть цена, по которой будет выгодно покупать. Точно так же, есть цена, при которой уже не выгодно держать акции, если они оцениваются слишком дорого. При каких ценах, на ваш взгляд, все еще выгодно держать акции ГАЛСа, и при каких вы бы полностью их продали?

Тишин  Сергей 5 декабря 2013 в 11:10

«А вы не рассчитывали гипотетическую цену принудительного выкупа, диктуемую законом, если бы он состоялся, ну например, прямо сейчас? Если эта цена значительно ниже текущей, может быть, имеет смысл продать часть акций уже сейчас?»

Белый Сергей, 4 декабря 2013 в 21:25



Гипотетическую цену принудительного выкупа мы не рассчитываем. При этом напомню, что прежде чем проводить принудительный выкуп должен быть проведен добровольный, цена по которому не может быть ниже средневзвешенной цены за последние 6 месяцев (на сегодня это 410 рублей). Так же напомним, что цена принудительного выкупа должна быть не ниже цены оценщика и цены по добровольной оферте.

Сейчас мы частично продаем акции компании в рамках «срезания перелимитов» при этом основной пакет рассматриваем как стратегическую долгосрочную инвестицию.

В целом же отмечу, что мы не рассматриваем версию с принудительным выкупом как приоритетную потому, что абсолютный выигрыш для ВТБ в этом случае будет довольно скромным. В то время как при существовании длительной истории публичных котировок (да еще и показывающих хорошую динамику за последние несколько лет перед продажей компании, которая по заявлениям ВТБ может состояться в районе 2017 года) продать компанию в будущем по ценам существенно выше текущих будет гораздо проще.

Белый  Сергей 4 декабря 2013 в 21:25

А вы не рассчитывали гипотетическую цену принудительного выкупа, диктуемую законом, если бы он состоялся, ну например, прямо сейчас? Если эта цена значительно ниже текущей, может быть, имеет смысл продать часть акций уже сейчас?

Тишин  Сергей 4 декабря 2013 в 18:31

«Велика ли вероятность принудительного выкупа?»

Белый Сергей, 4 декабря 2013 в 17:45


Раньше нами такой вариант не рассматривался как приоритетный. Но, конечно же, с увеличением доли ВТБ в компании вероятность принудительного выкупа будет увеличиваться.

Белый  Сергей 4 декабря 2013 в 17:45

Велика ли вероятность принудительного выкупа?

Тишин  Сергей 4 декабря 2013 в 14:46


«Здравствуйте! В чем, по-вашему, причина недавнего роста акций компании Галс Девелопмент?»

Белый Сергей, 3 декабря 2013 в 19:42

Как любят говорить у нас в компании: Галс растет, видимо, потому, что вырабатывается потенциальная доходность акций компании =) Если же говорить по существу, то, по нашему мнению, нет конкретной причины, которая бы обусловила такой рост именно сейчас. Мы можем говорить лишь о наших предположениях. Вкратце версия такова: ВТБ является основным кредитором Галса. В кризис АФК-Система отдала фактически бесплатно контрольный пакет Галса банку ВТБ за долги. Единственный вариант для ВТБ получить выданные Галсу кредиты – это развивать компанию (в варианте банкротства Галса ВТБ бы ничего не получил бы). В результате в 2009-2011 все кредиты Галса были пролонгированы до 17-22гг. Для ВТБ – это непрофильный бизнес. Банк первоначально заявлял, что собирается продать Галс в районе 2017 года. Для ВТБ – это замечательная возможность, как для основного кредитора, не только вернуть все ранее выданные кредиты, но и получить высокую прибыль (пакет Галса достался ВТБ бесплатно) в результате продажи акций компании. В конце прошлого года мы отметили существенные продажи акций компании со стороны крупных западных фондов и даже получали предложения о выкупе этих пакетов. Покупателем, судя по всему, стали структуры близкие к мажоритарному акционеру. Недавно мы провели анализ объема торгов акциями Галса на внутренних и внешних рынках и пришли к выводу, что в ходе ряда крупных сделок, прошедших в конце 2012 и в 2013 годах (в том числе выкупа GDR Галса), мажоритарный акционер, по нашим оценкам, мог аккумулировать порядка 85-89% акций компании. У нас нет абсолютно достоверного подтверждения этой информации, равно как и нет ориентира по цене, который «видит» ВТБ при продаже Галса. По нашим оценкам эта цена должна быть гораздо выше текущих уровней, даже несмотря на стремительный рост последних дней. Напомним, что в 2006 году акции Галса были размещены по цене 7 000 рублей.

Белый  Сергей 3 декабря 2013 в 19:42

Здравствуйте! В чем, по-вашему, причина недавнего роста акций компании Галс Девелопмент?

Астапов Алексей 11 февраля 2013 в 17:12

Дмитрий, и снова спасибо за хороший вопрос. Сначала прокомментируем это: «Стоит ли совсем игнорировать отношение других участников рынка при выборе объектов для анализа??? Ведь для того чтобы задать справедливую стоимость компании на бирже нужен платежеспособный спрос, который формирует инвестиционное сообщество. Будет ли расти бумага, если большинство инвесторов обходят ее стороной?»

Вы можете измерить отношение других участников и выразить это в % прироста курсовой стоимости акции?
Мы не можем, хотя и пытались когда-то. Мало того, по нашему мнению это посчитать не может никто. Исключения составляют случаи фронтранинга, чем периодически и зарабатывают «чудо спекулянты» - сотрудники в брокерских компаниях.
Как, Вы понимаете это не наш бизнес, да и в принципе неправильная и некрасивая деятельность. Всё остальное от лукавого.
Принцип может быть только один: потенциальная доходность. Сроки трансформации её в курсовую стоимость - штука сложно прогнозируемая, если прогнозируемая вообще.
И здесь на помощь действительно должны прийти лимиты.
Вторая часть Вашего вопроса, что называется «не в бровь, а в глаз». Действительно такую структуру лимитов мы считаем теперь неправильной, хотя она и привела когда-то в 2009 году к очень высокому результату наших фондов. Тем не менее, 2012 год очень ярко показал недостаток подобной структуры лимитов. Результат на 3% хуже индекса ММВБ мы считаем очень плохим, последний раз мы проигрывали индексу только в 2006 году. Несмотря на то, что мы имеем среднерыночный результат – изменение капитализации фрифлоата российского рынка акций около 3%, индексные фонды показали результат около 6%.
На данный момент в компании полным ходом проводятся исследования, в результате которых для каждого эмитента на рынке будет свой лимит, который будет задаваться количеством долей капитализации фрифлоата эмитента в общей капитализации фрифлоата рынка акций. Таким образом, мы хотим стабилизировать результат с одной стороны, и дать свободу маневра для превосходства над индексом с другой. Тогда бы, изначально у нас не было таких долей Опина и Галса.
Доли Черкизово, банка СПб, Соллерс – определяются в соответствии с влиянием капитализации этих компаний на среднерыночный результат (то есть в соответствии с их долями во фрифлоате российского рынка акций). Что же касается долей иных компаний, которые сложились исторически, они постепенно будут приводиться в соответствие с разрабатываемой методикой. Эти изменения в нашей системе управления капиталом, как и в позиционировании наших инвестиционных продуктов, мы еще подробно осветим. 2013 год отводится руководством компании на разработку и внедрение этих инноваций.

Трефилов  Дмитрий 8 февраля 2013 в 20:42

Алексей, спасибо большое за развернутый ответ! Убежден, что Ваша команда способна показывать лучшие результаты на рынке!
В целом согласен с Вашей позицией, только получается что при анализе таких эмитентов как Галс, нужно закладывать больший дисконт. В то же время, компании с более высоким качеством КУ, работающие в быстрорастущих сегментах должны заслуживать более высокой оценки(М.видео, Соллерс и т.п.)
Стоит ли совсем игнорировать отношение других участников рынка при выборе объектов для анализа??? Ведь для того чтобы задать справедливую стоимость компании на бирже нужен платежеспособный спрос, который формирует инвестиционное сообщество. Будет ли расти бумага, если большинство инвесторов обходят ее стороной?
По лимитам у меня тоже есть вопрос: как вы их определяете? Почему, напрмер, Черкизово и Банк СПб занимают совсем небольшие доли портфелей(около 1 %), а те же Галс и ОПИН были в пределах 5-7? Так же и ЛСР выгодно отличающийся по потенциальной доходности от ПИКа занимет с ним почти равные доли...?

Астапов Алексей 6 февраля 2013 в 15:38

Здравствуйте, Дмитрий! Спасибо за очень хороший вопрос. Степень трудности и полноты получения данных находит свое отражение в рейтинге корпоративного управления (КУ). Результаты управления корректно сравнивать со среднерыночным результатом, который формируется по итогам изменения котировок акций всех эмитентов, в том числе и с плохим уровнем КУ. Да и доходность бизнеса таких эмитентов бывает очень неплохой, а цены их акций низкими.


Ваша цитата: «В первом случае нарушается идеология компании о вложениях в эффективный и прозрачный бизнес, вместо этого мы в портфелях видим эмитента, потенциальную доходность которого вряд ли смогут адекватно оценить большинство аналитиков».


Здесь Вы не совсем точны, мы приобретаем акции по критерию максимальной потенциальной доходности. Уровень же прозрачности (повторяем) находит свое отражение в рейтинге КУ, который влияет, в том числе на значение потенциальной доходности. Прозрачность тоже не является критерием статичным – она может меняться как в лучшую сторону (что, кстати, происходит в таких компаниях как Галс и Опин), так и в худшую. Галс, кстати, признан лауреатом премии «Компания года» в номинации девелопмент :)


Смогут или не смогут иные аналитики что-то адекватно оценить – это нас не очень волнует, инвестируя в бизнес - мы действуем самостоятельно. От себя добавим, что в нашей стране мы не встречали аналитиков, которые хорошо бы разбирались в оценке строительных компаний. Вы верно подметили на недостатки наших прогнозов в Галсе и Магните. В первом случае неверным оказался список проектов, откуда исчезли ряд строительных проектов. При этом следует отметить, что такие риски в той или иной мере присутствуют в различных бизнесах, даже таких, как Газпром. Это, по нашему мнению, не повод не работать теперь на РФР и не пытаться изменить его к лучшему посредством повышения финансовой грамотности, как инвесторов, так и эмитентов (даже порой через судебные процессы). Следует помнить, что там где рисков меньше, там и доходность меньше.


В случае с Магнитом цены акций этой компании двигаются опережающими темпами по сравнению с достижениями по основной деятельности. При этом оправдываются самые оптимистичные прогнозы. Можете, конечно, отнести это на ошибку прогнозов наших аналитиков, но стали бы Вы покупать даже такую хорошую компанию как Магнит по Р/Е 8-10 (а сейчас значение у этой компании 12) если на рынке присутствовала возможность купить компании с Р/Е 3,4,5? При этом Р/Е Магнита продолжает расти , а у иных компаний даже снижается. Сейчас можно говорить о правоте выбора Магнита, но посмотрим, что будет по итогам более длинного окна. Происходящее сейчас в акциях Магнита напоминает рефлексивный процесс.


Вы правы, что результаты фондов могли бы быть лучше. И мы постоянно думаем о том, как совершенствовать и систему управления капиталом и методики прогнозирования. И каждый год вносим дополнения и изменения. Сейчас идет плотная работа в части определения лимитов на основе Клина Арсагеры. Об этих внедрениях мы будем обязательно информировать всех заинтересованных лиц. Ошибки в прогнозах неизбежны, система риск менеджмента должна нивелировать их таким образом, что бы по итогам года мы не проигрывали индексу, так как для нас это единственный конкурент.


Ваша цитата «В текущей непростой ситуации на финансовых рынках вряд ли инвесторы будут вкладываться в такие рискованные и проблемные активы, поэтому и ждать серьезного роста в них не приходиться».


Это Ваша субъективная оценка и мы не можем строить инвестиционную стратегию фондов на оценке психологии и некого абстрактного мнения. Практика показывает, что это неправильно и непрогнозируемо. Понятия «хорошая компания ЛСР» для нас не существует, и поэтому действие - не диверсифицироваться и купить на лимит Галса еще ЛСР, невозможно. Так как потом по итогам, если вырастет больше Галс (а задним умом все крепки) кто-то назовет её лучшей компанией, а не ЛСР, у которого, например, возникнут проблемы. Вам, как пайщику важен все же средний результат (то есть изменение стоимости пая) и сравнение его с результатом соответствующего бенчмарка, в частности индекса ММВБ, и всего рынка, который, кстати, по прошлому году всего 1,11% против индекса ММВБ в 5,17%. Еще раз спасибо за Ваш вопрос, надеемся, что в 2013 году наш выбор акций оправдает и наши и Ваши ожидания.

Трефилов  Дмитрий 5 февраля 2013 в 17:09

Здравствуйте! Мне не очень понятно зачем вообще анализировать и включать в хит-парад компании, по которым трудно получить данные и которые несут в себе значительные риски для инвесторов!? Если сейчас прогнозируемая доходность у стала 143%, то при текущей цене акции 200 рублей, в случае росте акций до 486 рублей потенциал бумаги исчерпывается. При этом, когда цены были в районе 1000 рублей Вы держали эти бумаги, считая их очень перспективными. При этом, например, Магнит, очень дорогая компания, но Вы ее не брали ни по 3000, ни по 1500, ни по 500 рублей! Проявляются явные недочеты как в системе управления, так и в прогнозировании. В первом случае нарушается идеология компании о вложениях в эффективный и прозрачный бизнес,вместо этого мы в портфелях видим эмитента, потенциальную доходность которого вряд ли смогут адекватно оценить большинство аналитиков. Результаты фондов по итогам 2012 года также могли бы быть выше. В текущей непростой ситуации на финансовых рынках вряд ли инвесторы будут вкладываться в такие рискованные и проблемные активы, поэтому и ждать серьезного роста в них не приходиться. Если мы говорим о большом потенциале в строительном секторе и есть такая хорошая компания как ЛСР, то уж лучше вложить в нее 15%, чем диверсифицироваться в столь неоднозначных активах. Мне, как клиенту, хотелось бы увидеть внесения корректировок в систему управления капиталом.

Ланцевич  Елена 24 января 2013 в 12:46

Здравствуйте, Дмитрий. Да, Вы правы, потенциальная доходность Галса в 4 квартале 2012 г. снизилась. Это было связано с пересмотром модели компании в части уточнения списка и параметров ее проектов. Ввиду отсутствия информации, предыдущий прогноз строился на основе данных о проектах компании от 2008 года и обрывочным сведениям, полученным из открытых источников. Усилиями наших аналитиков эту информацию удалось актуализировать.
Что касается доли Галса в портфеле, то она может быть уменьшена или увеличена в рамках инвестиционной декларации. Сейчас, несмотря на абсолютное снижение потенциальной доходности, Галс входит в число наших приоритетов, занимая 4 место в группе 6.4.

Попов  Дмитрий 24 января 2013 в 01:12

« Надо сказать, что падение продолжается, и котировки компании Галс Девеломпент достигли своих минимальных значений. Возможно, это связано с ликвидацией позиции крупного западного инвестора, скорей всего фонда. Что касается нас, то мы используем эту возможность и докупаем акции по столь низкой цене.»

Ланцевич Елена, 28 декабря 2012 в 18:33



Сейчас у Арсагеры вышел новый хит-парад акций. В соответствие с ним потенциальная доходность Галса снизилась с 529% до 146%, а это означает, что доля Галса в портфеле Арсагеры должна была быть уменьшена (а не увеличина в связи с падением котировок).
Интересно было бы узнать причину снижения потенциальной доходности Галса.

Ланцевич  Елена 18 января 2013 в 11:40

Мы отталкиваемся в своих расчетах от текущего портфеля проектов, предполагая, что они будут получать свою истинную рыночную оценку после их завершения и реализации. Средства, полученные от продажи, будут реинвестироваться в новые проекты. Горизонт планирования обозначен 2016 годом, включительно. Все условия для осуществления нормальной операционной деятельности у Галса есть. Компания работает на московском маржинальном рынке, обладает соответствующей компетенцией, имеет административный ресурс и сильного акционера. Мы в большей степени можем здесь столкнуться с проблемами другого плана, в частности, такими, как консолидация компании через принудительный выкуп со стороны ВТБ. Но также надо отметить, что мы стараемся учитывать подобные риски, относящиеся к корпоративному управлению, в нашей модели. И даже несмотря на это, по нашим оценкам, компания торгуется неоправданно дешево. Как только рынок увидит, что компания ведет свою операционную деятельность и снижает свое долговое бремя, неадекватность текущей цены сразу выйдет на передний план.

Попов  Дмитрий 17 января 2013 в 18:28

«
При этом особо отмечу, что строительные компании оценены настолько дешево, что десятипроцентный рост цен на недвижимость, который мы закладываем в своих моделях, не является определяющим фактором высокой потенциальной доходности девелоперов.


»

Тишин Сергей, 17 января 2013 в 17:47



Получается, что рост будущей стоимости портфеля Галса Арсагерой оценивается главным образом исходя из того, что данным девелопером будет построено очень много новой недвижимости при дешевой ее себестоимости (в таком случае тогда также интересует горизонт планирования) - или исходя из того, что та недвижимость, которая имеется сейчас в наличии, будет переоценена в связи с несправедливой ее оценкой на сегодняшний день специалистами Галса (в таком случае интересно: во сколько раз они ошиблись)?
(исхожу из ответа Елены Ланцевич: "наша задача спрогнозировать будущую стоимость компании, а в случае с Галсом, она зависит от будущей стоимости портфеля проектов".

Извините, если я уже поднадоел своими вопросами по этой теме, но действительно очень хочется в ней разобраться.

Тишин  Сергей 17 января 2013 в 17:47

«Арсагера определяет будущую стоимость недвижимости исходя из того, что в России будут расти зарплаты, денежная масса и увеличиваться благосостояние страны? Если я правильно помню, Арсагера раньше придерживалась мнения, что макроэкономика не может служить инструментом прогнозирования стоимости компании. Почему бы тогда не покупать фьючерсы на нефть? Ее ведь тоже становится все меньше и меньше во всем мире, а зарплаты и потребности у людей растут.»

Криштапович Валентина, 17 января 2013 в 03:33

Рост цен на недвижимость предопределен не только исходя из тех параметров, которые Вы упомянули. Цены на недвижимость будут расти не только из-за увеличения объемов платежеспособного спроса, но и вследствие инфляции цен на строительные товары и услуги. Подробнее о методике прогнозирования цен на недвижимость Вы можете почитать в нашем ресече (http://arsagera.ru/analitika/nedvizhimost/). При этом особо отмечу, что строительные компании оценены настолько дешево, что десятипроцентный рост цен на недвижимость, который мы закладываем в своих моделях, не является определяющим фактором высокой потенциальной доходности девелоперов. Что касается макроэкономики, то в отрыве он нее невозможно прогнозировать стоимость компании, поскольку макроэкономика – это среда в которой оперирует компания. (Буду благодарен за ссылку на документ, в котором мы могли утверждать, что " макроэкономика не может служить инструментом прогнозирования стоимости компании".) Относительно покупки товаров как альтернативы приобретения активов, генерирующих добавленную стоимость (акций, облигаций, недвижимости), то наше мнение по этому вопросу можете почитать тут (http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/akcii_vs_zoloto/ и http://arsagera.ru/my_ne_rabotaem_s_klientom_esli_on/ne_znaet_osnov_investirovaniya/kuda_i_kak_investirovat1/).

Криштапович  Валентина 17 января 2013 в 03:33

Арсагера определяет будущую стоимость недвижимости исходя из того, что в России будут расти зарплаты, денежная масса и увеличиваться благосостояние страны? Если я правильно помню, Арсагера раньше придерживалась мнения, что макроэкономика не может служить инструментом прогнозирования стоимости компании.

Почему бы тогда не покупать фьючерсы на нефть? Ее ведь тоже становится все меньше и меньше во всем мире, а зарплаты и потребности у людей растут.

Ланцевич  Елена 14 января 2013 в 12:39

Дмитрий, рекомендуем Вам еще раз внимательно просмотреть ролик о том, как мы оцениваем акции строительных компаний http://arsagera.ru/info-blok/arsmedia_video-materialy_kompanii/education/kak_my_prognoziruem_ceny_akcij_stroitelnyh_kompanij/
Из него Вы узнаете, что, во-первых, согласно стандартам МСФО не все объекты компании требуют переоценки. Она касается только коммерческих объектов, а не жилья.
Во-вторых, оценка недвижимости должна проводиться не специалистами Галса, а на основе обоснований независимого оценщика. К сожалению, компания не предоставляет такого документа своим акционерам, не смотря на наши многочисленные запросы.
В третьих, при прогнозировании цен акций наша задача спрогнозировать будущую стоимость компании, а в случае с Галсом, она зависит от будущей стоимости портфеля проектов. Нам не платят деньги за то, чтобы констатировать уже свершившийся факт. По нашему мнению, ресурсы компании будут достаточны для того, чтобы постепенно снизить долговое бремя и тем самым начать создавать стоимость для акционеров компании. Мы ожидаем, что по мере завершения текущих проектов они будут продаваться и заменяться новыми, генерируя тем самым добавленную стоимость.
Что касается, доли владения ВТБ, то напрямую на банке оформлена действительно доля 51%. Однако, по нашим данным, еще более 25% оформлено на оффшорные компании, действующие в интересах группы ВТБ. Об этом, в частности, Вы можете узнать тут http://www.maonline.ru/15130-afk-sistema-vyshla-iz-sistemy-gals.html
Оставшаяся доля около 24% все равно не покроет суммы кредитов, которая составляет около 100 млрд рублей, что несколько минимизирует угрозу обанкротить компанию.
В заключение, хотим еще раз отметить, что фактическая отчетность строительных компаний не является для нас определяющей при их оценке, а в качестве источника информации дает более или менее объективную картину в части долга и объема наличных денежных средств.

Попов  Дмитрий 9 января 2013 в 18:47

Посмотрел отчетность Галса. В соответствие с ней стоимость недвижимости, которую Галс предполагает реализовать в ближайший год – 4524 млн рублей. Всего в ближайшие 13 лет Галс предполагает продать недвижимость, которая на текущий момент оценивается в 30968 млн. рублей. Оценка этой недвижимости производилась самими специалистами Галса (т.е. занижать ее рыночную стоимость им нет никакого смысла). Получается, что даже если компании удастся сегодня продать по рыночной цене все имеющиеся свои запасы недвижимости, а также основные средства, денежные активы и т.п. (вплоть до последней рубашки) то Галс (его акционеры) еще будет должен кредиторам те самые 20 656 млн. рублей (размер отрицательной величины собственного капитала). Рассчитаться с долгами и оправдать приобретение его акций акционерами Галс может, только если он построит с нулевой себестоимостью еще столько же недвижимости, сколько у него сейчас имеется в портфеле.

Кстати, ВТБ владеет всего лишь 51.24% акций Галса (а не 72%). Обанкротить он его может в любой момент (т.к. кредиты краткосрочные и рефинансируются почти каждый год). С моей точки зрения именно это и было бы логично и правильно сделать банку, и уже после того, как он получит в свое распоряжение 100% активов Галса (забрав за долги ту долю оставшихся 48,76% активов остальных акционеров) - зарегистрировать новую компанию, на базе которой и консолидировать все свои строительные активы.

P.S. В таблице финансовых показателей Галса в разделе «Собственный капитал» Арсагера почему-то указала цифры за 2010 год в 26 835 678 тысяч рублей, а за 2011 год в 34 820 503 тысяч рублей, в то время как уже несколько лет собственный капитал Галса является отрицательным.

Тишин  Сергей 9 января 2013 в 17:42

«Т.к. предполагаю, что на предыдущий мой вопрос может быть дан такой ответ: «Галс построит имеющиеся у него сейчас проекты и заработает деньги, необходимые для погашения своих долгов и вывода показателя чистых активов в плюс» - поясню свою аргументацию:

Галс существует уже почти 20 лет, и его проекты постоянно строятся и реализуются на рынке. Если итогом многолетней деятельности являются убытки, то почему надо рассчитывать на то, что в будущем что-то изменится и оценивать потенциальную доходность такого бизнеса в сотни или даже в тысячи процентов? 20-ти летняя история компании ведь показывает, что реализация новых проектов не только не добавляет ей собственного капитала – а наоборот еще больше его у нее отнимает!
»

Попов Дмитрий, 6 января 2013 в 16:04



Вы правы, финансовое положение Галса нельзя назвать хорошим – у компании огромный долг.
Аудитор в данном случае не мог оставить без внимания отрицательную величину собственного капитала и прочие формальные признаки тяжелого финансового положения компании. Это – аудитор, и обратить внимание инвесторов на тяжелое финансовое положение компании – его обязанность.

Однако, несмотря на большую величину долга, не стоит забывать, что все кредиты Галса выданы компании ее основным акционером – ВТБ. Поэтому, какое бы ни было соотношение заемных средств к собственному капиталу (или значение любого другого финансового коэффициента), ВТБ все равно пролонгирует уже выданные кредиты (что мы, кстати, и наблюдаем). Отчасти ВТБ является заложником ситуации и пролонгация кредитов - единственный способ их вернуть.

Не соглашусь с Вами и в том, что итогом многолетней деятельности компании являются убытки: до 2008 года компания зарабатывала прибыль. Огромные убытки компании в 2008-2009 годах были связаны с потерями по курсовым разницам, обесценением активов и созданием резервов. Позже к этим причинам добавились и большие процентные расходы.

Это было тяжелое время для компании. В результате долговых проблем компания сменила собственника: АФК Система продала около 75% акций Галс-Девелопмент ВТБ за символическую сумму. С приходом нового собственника сменился и топ-менеджмент Галса.

Мы ожидаем, что по итогам 2013 года компания впервые с 2008 года покажет прибыль (даже без учета возможной положительной переоценки активов).

Наше общение с представителями компании и ВТБ позволило составить более или менее объективный перечень проектов, находящихся на балансе компании. Как и ожидалось, этот перечень существенно сократился по сравнению с докризисным. Это обстоятельство позволило нам существенно скорректировать потенциальную доходность, которая по-прежнему представляется нам достаточно интересной.

На наш взгляд, у Галса есть все шансы завершить текущие проекты, заместить их новыми, постепенно сократить долг и тем самым начать создавать стоимость для своих акционеров.

Попов  Дмитрий 6 января 2013 в 16:04

Т.к. предполагаю, что на предыдущий мой вопрос может быть дан такой ответ: «Галс построит имеющиеся у него сейчас проекты и заработает деньги, необходимые для погашения своих долгов и вывода показателя чистых активов в плюс» - поясню свою аргументацию:
Галс существует уже почти 20 лет, и его проекты постоянно строятся и реализуются на рынке. Если итогом многолетней деятельности являются убытки, то почему надо рассчитывать на то, что в будущем что-то изменится и оценивать потенциальную доходность такого бизнеса в сотни или даже в тысячи процентов? 20-ти летняя история компании ведь показывает, что реализация новых проектов не только не добавляет ей собственного капитала – а наоборот еще больше его у нее отнимает!

Попов  Дмитрий 31 декабря 2012 в 02:41

В отчете за 3-й квартал аудитор ООО "Эрнст энд Янг" указал: "Важные обстоятельства
Мы обращаем ваше внимание на Примечание 2 к промежуточной сокращенной консолидированной финансовой отчетности, в котором указано, что по состоянию на 30 июня 2012 года Группа имела отрицательные чистые активы в сумме 20 656 млн. руб. и по состоянию на указанную дату ее краткосрочные обязательства превысили оборотные активы на 38 198 млн. руб. Данные условия, а также другие вопросы, изложенные в Примечании 2, указывают на наличие существенной неопределенности, которая может вызвать серьезные сомнения в способности Группы продолжать работу в качестве непрерывно функционирующего предприятия".

Т.е. аудитор намекает на возможность банкротства?

Несмотря на отрицательную балансовую стоимость компании Арсагера предполагала по итогам 3-го квартала потенциальную доходность галса в 528%. После этого стоимость акций упала почти в два раза, и потенциальная доходность их, наверное, уже является с точки зрения Арсагеры в 1000% (и это при при отрицательных чистых активах). Как такое возможно?

Ланцевич  Елена 28 декабря 2012 в 18:33

Здравствуйте, Сергей. Надо сказать, что падение продолжается, и котировки компании Галс Девеломпент достигли своих минимальных значений. Возможно, это связано с ликвидацией позиции крупного западного инвестора, скорей всего фонда. Что касается нас, то мы используем эту возможность и докупаем акции по столь низкой цене.

Белый  Сергей 28 декабря 2012 в 12:48

C чем на ваш взгляд связано недавнее сильное падение котировок акций Галс-Девелопмент? Считаете ли вы это хорошей возможностью докупить акций по очень низкой цене?

Абалов  Артем 27 августа 2012 в 17:54

А что касается различия с цифрами на сайте Газпрома.....скорее всего речь идет о том, что там делится чистая прибыль отчетного года на собственный капитал на конец отчетного года. На наш взгляд, это ошибка, так как чистая прибыль отчетного года была сгенерирована собственным капиталом, находившимся в распоряжении компании на начало отчетного года. Именно так следует корректно рассчитывать ROE, поскольку в собственном капитале на конец периода уже "сидит" чистая прибыль отчетного периода.

Лебедев  Евгений 27 августа 2012 в 17:40

« На сайте Арсагеры даже не совпадают данные, указанные в прогнозах по коэффициентам в общей таблице секторов и на странице конкретной компании »

Попов Дмитрий, 27 августа 2012 в 13:48


Спасибо за обратную связь! Исправили ошибку.

Попов  Дмитрий 27 августа 2012 в 13:48

«
В паре Газпром-НОВАТЭК ситуация начинает напоминать абсурд. Наша точка зрения изложена подробно в статье http://www.rbcdaily.ru/tek/opinion/562949984286480
»

Абалов Артем, 27 августа 2012 в 10:37



Почему-то часто цифры по статистике от Арсагеры отличаются от данных из других источников. Например, ROE Газпрома у инх на Сайте посчитано 11,76% http://www.gazprom.ru/f/posts/05/298369/annual-report-2011-rus.pdf
А аналитики Арсагеры показывают цифру 20.2 % http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/gazprom_1/

На сайте Арсагеры даже не совпадают данные, указанные в прогнозах по коэффициентам в общей таблице секторов
http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/otraslevoj_analiz/potrebitelskij_sektor/ – и на странице конкретной компании http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/gruppa_cherkizovo/

Попов  Дмитрий 27 августа 2012 в 11:22

Стоимостные инвесторы, типа Баффета, считают затраты на основной капитал как увеличение себестоимости бизнеса. Разные предприятия требуют разных постоянных капиталовложений в основной капитал. Есть целые отрасли, которые требуют непрерывной модернизации предприятий, и расходы эти не могут быть зачтены в качестве увеличения собственного капитала компании, т.к. они никогда непосредственно не будут реализованы (проданы) на рынке и не смогут тем самым сгенерировать денежный поток.

В качестве примера можно привести такие компании, как Кока-Кола или Жилет, где нет места затратам на высокие технологии и вложения в разработку новых продуктов и на поддержание текущего производства. Противопоставить им можно нефтяные компании (большие вложения требуются на инфраструктуру и геологоразведку) и обрабатывающую промышленность (именно поэтому у данной категории всегда норма коэффициента P\E ниже среднерыночного).
Тот же Баффет использует термин «прибыль собственника», когда желает определить настоящую прибыль акционеров от владения предприятием. Этот показатель вычисляется с помощью вычитания из чистой прибыли капитальных затрат (затрат на основной капитал).

Тишин  Сергей 27 августа 2012 в 11:09

«Артем, насколько я понял, аналитики Арсагеры капитальные расходы относят 100% в статью увеличения собственного капитала, а значит и в повышение стоимости компании?»

Попов Дмитрий, 24 августа 2012 в 20:44


Если под капитальными расходами, Вы понимаете нераспределенную чистую прибыль, то да, 100% ее мы относим на увеличение собственного капитала (это же справедливо и для строительных компаний).

Абалов  Артем 27 августа 2012 в 10:37

Алла, у каждой акции существует требуемая доходность, под которую рациональный инвестор, с нашей точки зрения, готов в нее вложиться. Туда закладываются определенные составляющие (подробнее можно посмотреть методику вычисления ставки дисконтирования), в том числе, и уровень корпоративного управления. Комбинация прогнозных финансовых показателей (в том числе рентабельности работы) и требуемой доходности дает в итоге будущую капитализация компании. Да , рынок всегда будет чтить разные компании по разному. Наша задача - разобраться в причинах этого. Если это справедливо (например , в силу низкой эффективности или высоких рисков КУ), мы такие акции можем не приобретать. Наша задача - найти аномалии, когда низкая оценка в должной мере не оправдывается. Так что низкий текущий P/E - это всего лишь повод задуматься....вполне возможно, что через пару лет есть объективные основания для того, чтобы он и остался низким.
В паре Газпром-НОВАТЭК ситуация начинает напоминать абсурд. Наша точка зрения изложена подробно в статье http://www.rbcdaily.ru/tek/opinion/562949984286480

Кочина  Алла 27 августа 2012 в 01:23

Артем, спасибо за комментарий, надо признать, что результаты управления Вашими ПИФами действительно очень высокие, если не сказать лучшие на рынке! Однако мне не очень понятна логика с P/E. Показатель российского рынка на уровне 5 - это средняя температура по больнице. Всегда будут компании, которые рынок будет оценивать дороже или дешевле среднего значения. Вот, например, в споре Газпром-Новатэк(если не ошибаюсь, там эти показатели 4 и 16), здесь очевидна недооценка Газпрома, но это же не значит, что у Новатэка закладывается четырехкратный рост, просто эту компанию оценивают дороже, потому что это более качественный и прозрачный бизнес с более высоким темпом роста. Также как, ставки по депозиту в Сбербанке, допутим 7 % годовых, а в каком-нибудь банке из 2-3 сотни рейтинга 13 %. Даже, если этот маленький банк попадет в первую сотню, ну не понесут туда деньги под туже ставку, что в Сбере!

«Facebook - тоже быстро развивающаяся компания с харизматичным лидером, с хорошим отношением к инвесторам и массой раскрываемой информации. И однако это не оправдывает цену размещения c P/E-100. Со временем экономика все равно свое возьмет. Произойти это может совершенно внезапно, когда никто к этому не будет готов. Добавлю также, что мы не приобретаем бумаги с низким P/E, мы приобретаем акции с максимальной потенциальной доходностью, а это означает, что важны не только перспективы, важна и текущая цена, по которой нас готовы пустить в тот или иной бизнес. Об этом многие забывают, но это так. Когда у тебя рынок оценен примерно с P/E-5, а тебе предлагают войти в хорошую компанию с P/E-20, это разумно делать в одном случае - если Вы верите, что в ближайшие пару лет чистая прибыль такой компании кратно вырастет, а прибыли остальных компаний - кратно упадут. Тогда их оценки станут как минимум сопоставимыми. В случае с Магнитом, признавая его достижения, мы не понимаем, почему мы должны игнорировать гораздо более очевидные инвестиционные возможности с P/E от 2 до 5 и отдавать предпочтение Магниту. Ведь это не вопрос инвестиций в Магнит, а вопрос сравнения потенциальных доходностей. Как бы нам ни нравилась компания, мы ее не купим, если есть актив с большей доходностью. В наших прогнозах мы и так закладываем Магниту высокие темпы роста прибыли, (которые, кстати, надо еще оправдать, чтобы через несколько лет оказаться там, где многие компании находятся уже сейчас). Касательно Галса - да, это гораздо менее очевидная ставка как и все девелоперские компании по той причине, что мало кто понимает, как их в принципе надо оценивать. И однако новости последних пары лет (сообщения о приобретении новых проектов) говорят о том, что мажоритарный акционер избрал путь развития компании и не даст ей умереть. Угрозы, здесь скорее носят характер некачественного корпоративного управления. Но мы готовы взять на себя риск в пределах выделенных лимитов на этого эмитента. И если (или когда) окажемся правы, наши клиенты это почувствуют.»

Абалов Артем, 24 августа 2012 в 16:15

Попов  Дмитрий 24 августа 2012 в 20:44

Артем, насколько я понял, аналитики Арсагеры капитальные расходы относят 100% в статью увеличения собственного капитала, а значит и в повышение стоимости компании?

Абалов  Артем 24 августа 2012 в 16:15

Facebook - тоже быстро развивающаяся компания с харизматичным лидером, с хорошим отношением к инвесторам и массой раскрываемой информации. И однако это не оправдывает цену размещения c P/E-100. Со временем экономика все равно свое возьмет. Произойти это может совершенно внезапно, когда никто к этому не будет готов.
Добавлю также, что мы не приобретаем бумаги с низким P/E, мы приобретаем акции с максимальной потенциальной доходностью, а это означает, что важны не только перспективы, важна и текущая цена, по которой нас готовы пустить в тот или иной бизнес. Об этом многие забывают, но это так. Когда у тебя рынок оценен примерно с P/E-5, а тебе предлагают войти в хорошую компанию с P/E-20, это разумно делать в одном случае - если Вы верите, что в ближайшие пару лет чистая прибыль такой компании кратно вырастет, а прибыли остальных компаний - кратно упадут. Тогда их оценки станут как минимум сопоставимыми. В случае с Магнитом, признавая его достижения, мы не понимаем, почему мы должны игнорировать гораздо более очевидные инвестиционные возможности с P/E от 2 до 5 и отдавать предпочтение Магниту. Ведь это не вопрос инвестиций в Магнит, а вопрос сравнения потенциальных доходностей. Как бы нам ни нравилась компания, мы ее не купим, если есть актив с большей доходностью. В наших прогнозах мы и так закладываем Магниту высокие темпы роста прибыли, (которые, кстати, надо еще оправдать, чтобы через несколько лет оказаться там, где многие компании находятся уже сейчас).
Касательно Галса - да, это гораздо менее очевидная ставка как и все девелоперские компании по той причине, что мало кто понимает, как их в принципе надо оценивать. И однако новости последних пары лет (сообщения о приобретении новых проектов) говорят о том, что мажоритарный акционер избрал путь развития компании и не даст ей умереть. Угрозы, здесь скорее носят характер некачественного корпоративного управления. Но мы готовы взять на себя риск в пределах выделенных лимитов на этого эмитента. И если (или когда) окажемся правы, наши клиенты это почувствуют.

Кочина  Алла 24 августа 2012 в 12:30

Все таки не очень понятно, зачем включать такую бумагу в портфели. Я думаю Баффет точно не стал бы покупать, работая на российском рынке! Насколько я понимаю Вы выбираете недооцененные бумаги, с низким P/E. И эта стратегия себя оправдывает! Но в истории с Галсом, это уже перебор. Тем более сами пишите, что комапния даже не раскрывает портфель проектов. И на мой взгляд зря пренебрегаете быстроразвивающимися компаниями с харизматичными лидерами, открытыми и прозрачными, с хорошим отношением к инвесторам, как например Магнит. Пусть он и высоко оценен, но сравните динамику его акций с тем же Галсом, это уже статистика, которую нельзя не учитывать! С уважением, Ваш клиент

Тишин  Сергей 23 августа 2012 в 13:03

Мы вынуждены ориентироваться на данные о составе проектов по информации от 2008 года и обрывочным сведениям, полученым из открытых источников. Поэтому рядом с прогнозом ПД по Галсу поставим (*) звездочку с расшифровкой о том, что данный прогноз строится на информации с очень низким уровнем достоверности. В тоже время такая высокая ПД вполне объяснима. Сейчас проекты могут стоить 2 млрд или даже ниже, а капитализация 100 млн. Если проекты будут достроены и реализованы по рыночным ценам их стоимость может составлять свыше 3 млрд. Даже если при этом накапает 300-400 млн процентов собственные средства могут быть существенно выше 100 млн. Обратной стороной такой доходности является риск, в том числе и риск воровства и реализации проектов по нерыночным ценам. Советуем также ознакомиться с нашим подходом к оценке строителей.

Попов  Дмитрий 22 августа 2012 в 19:13

[у нас есть подозрение, что рыночная стоимость портфеля проектов компании не превышает суммы долга]

Если собственный капитал компании равен нулю, почему тогда Арсагера рекомендует покупать с ПД более 400%?

Тишин  Сергей 22 августа 2012 в 18:57

«ПоПочему бы ВТБ не обанкротить Глас-Девелопмент и получить в свсвое распоряжение 100% активов компании?»

Попов Дмитрий, 18 августа 2012 в 21:54


Во-первых, задолженность Галса перед ВТБ более 2 млрд. долларов, в то время как капитализация самой компании менее 100 млн. долларов. К сожалению компания давно не предоставляет отчет оценщика, но у нас есть подозрение, что рыночная стоимость портфеля проектов компании не превышает суммы долга. Так что банкротство Галса в данном случае является экономически нецелесообразным для ВТБ.

Во-вторых, для ВТБ как для публичной, да еще и государственной компании репутационный ущерб от такого шага перевесил бы экономическую выгоду (доля ВТБ в Галсе около 72%).

В-третьих, у Галса большая программы депозитарных расписок, и инициация процедуры банкротства компании привела бы к серьезному ухудшению отношений ВТБ с иностранными инвесторами.

Наконец, ВТБ уже провел реструктуризацию кредитов девелопера. Весь портфель кредитов Галса - это кредиты ВТБ (более 2 млрд. долларов). После реструктуризации кредитов банкротить компанию уже не логично.

Более того, у ВТБ были планы сделать Галс площадкой для консолидации своих активов в строительном секторе.

Попов  Дмитрий 18 августа 2012 в 21:54

ПоПочему бы ВТБ не обанкротить Глас-Девелопмент и получить в свсвое распоряжение 100% активов компании?

Артем Абалов
начальник аналитического управления

Посты по теме (9):


Прогноз финансовых показателей

Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных
Онлайн консультант Онлайн консультант
Заказать обратный звонок

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter