Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

БЛОГОФОРУМ. Фундаментальная аналитика

Главная О проекте arsagera.ru Тесты и акции

Черная металлургия, добыча угля и железной руды

Челябинский металлургический комбинат (CHMK)

Обращение к членам совета директоров ПАО «ЧМК» 351
11 июля 2019 в 15:40

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

балансовой стоимости акций ПАО «ЧМК»;
прибыли и размера дивиденда на акцию;
эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 20.06.19 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Челябинский металлургический комбинат» в размере 12 888 штук (0.408% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «ЧМК» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

Исходные параметры

ПАО «Челябинский металлургический комбинат» - одно из крупнейших в России предприятий полного металлургического цикла по выпуску качественных и высококачественных сталей. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «ЧМК» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2019 и 2020 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ПАО «ЧМК», результаты и прогнозы деятельности

Примечания: * - данные 2019 г. на 20.06.2019г.;

** - данные компании;

*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств;

**** - по методике ПАО «УК «Арсагера»

Источники: финансовая отчетность отчетность ПАО «ЧМК» по РСБУ за 2018 год, расчеты УК «Арсагера».

Сноски:

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «ЧМК» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE).

По итогам 2018 показатель ROE ПАО «ЧМК» составил 9,7% и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», рентабельность собственного капитала компании может выйти на двузначный уровень. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «ЧМК» в 2019-2020 гг. будет расти.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0.16. Другими словами, компания оценена инвесторами ниже 20% от балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «ЧМК»

На основании вышеописанного, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости акций ПАО «ЧМК» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «ЧМК», поскольку компания обладает финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)

Сноски:

[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[2] Для расчета взят собственный капитал ПАО «ЧМК» на конец 2018 года.

[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Цену выкупа обыкновенных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 5 000 рублей, что на 77% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 474 млн рублей.

Мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа ПАО «ЧМК» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

ПАО «ЧМК» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV = 15 772 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE_выкупа) составит 38.3% (ROE_{прогноз}* BV /P_выкупа), что превышает ROE_{прогноз} (12.1%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P_выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE_{прогноз}, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE_{прогноз}на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROE_выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROE_фд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «ЧМК»[4].

[4] Источник: отчетность ПАО «ЧМК» по РСБУ.

В качестве источников финансирования операции обратного выкупа акций мы рекомендуем использовать часть имеющихся у компании финансовых вложений. Кроме того, можно прибегнуть к внешним заимствованиям, так как ROE_выкупасущественно превысит стоимость обслуживания заемных средств.

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 20.06.2018 по 20.06.2019 г.) объем торгов акциями ПАО «ЧМК» на Московской бирже составил всего 131 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ПАО «ЧМК» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 474 млн рублей, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «ЧМК». На наш взгляд, после проведения указанной операции ПАО «ЧМК» будет оценен существенно выше своей текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке акции компании будут оценены по цене выкупа (5 000 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны для компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании

После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2019 года вырастет до 18 079 руб., (+2.2%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 60 рублей или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 182 млн. рублей[6]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (474 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 182 млн. руб.
Рыночная цена обыкновенной акции поднимется до 5 000 рублей (+78% к цене закрытия торгов на Московской бирже 20.06.2019 г.).
Соотношение P/BV для обыкновенной акции возрастет с 0,16 до 0,28.
Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2019 года составит 2,79.

[5] В случае, если объем выкупа оставит 94 860 шт. акций и мажоритарные акционеры не будет участвовать в выкупе.

[6] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 59 руб. * 3 067 тыс. шт. ао = 182 млн. руб.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ЧМК» с учетом возросшего долга останется стабильным.

Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «ЧМК» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующий: акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.

Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «ЧМК» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать возможные крупные приобретения производственных активов, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.

Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «ЧМК» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «ЧМК» со стороны инвестиционного сообщества.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «ЧМК».

Контактные лица:

Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»

Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.