Итоги 6 и 9 мес. 2013 года: слухи о смерти сильно преувеличены

Накануне Группа Мечел опубликовала долгожданную финансовую отчетность за первое полугодие и 9 месяцев 2013 года.  Напомним, что публикация полугодовых данных была отложена в связи с превышением долговой нагрузки добывающей компании предельного уровня, установленного ковенантами, и необходимостью согласовать продление ковенантных каникул с банками-кредиторами.

Вышедшая отчетность в очередной раз «порадовала» инвесторов созданием резервов под обесценение задолженности и убытками от прекращаемой деятельности. Ниже представлена схема основных производственных активов Группы Мечел на конец 2012 года.

Источник: Мечел. Упрощенная структура компании. Красным отмечены активы, проданные третьим сторонам на данный момент.

Группа Мечел в рамках реализации стратегии, нацеленной на развитие ключевых производственных направлений и снижение долговой нагрузки, в 2013 году совершила ряд сделок по продаже непрофильных активов. Во-первых, были реализованы все металлургические предприятия в Румынии за символические $70. Кроме того, Группа осуществила продажу болгарской компании «Топлофикация Русе» за 29 млн евро. Летом текущего года был продан завод Invicta Merchant Bar за 1,1 млн фунтов стерлингов, который был остановлен в начале 2013 года. В августе Мечел и турецкая Yildirim Group подписали соглашение о продаже ферросплавных активов российской компании (ГОКа «Восход» в Казахстане и Тихвинского ферросплавного завода) за $425 млн. В том же месяце появилась информация о подписании соглашения между Группой и Вадимом Варшавским о продаже Мечелом Донецкого электрометаллургическоо завода (ДЭМЗ) за 2000 евро. При этом покупатель обязуется обеспечить погашение кредиторской задолженности в размере до $81 млн. Продажи названных активов в отчете о прибылях и убытках нашли отражение в виде убытков от прекращающейся деятельности, поскольку были проданы дешевле начальной цены приобретения.

Отметим, что основной отрицательный эффект от выбытия активов и начисления резервов пришелся на второй квартал 2013 года, проведенный ниже анализ динамики и структуры основан на данных девятимесячной отчетности, которые, разумеется, отражают результаты второго квартала.

Итак, обратимся к динамике финансовых результатов в разбивке по сегментам.

За 9 месяцев 2013 года выручка добывающего сегмента снизилась более чем на 20% - до $2,16 млрд, несмотря на стабильные объемы добычи, составившие 20,4 млн т (-1,7%, здесь и далее г/г). При этом нужно отметить снижение реализации кокса (2,29 млн т, -15%), наиболее маржинального продукта Группы Мечел. Объемы продаж концентрата коксующегося угля, основной товарной подгруппы компании, снизились на 7,5% - до 8,35 млн т, при этом цены на него упали год к году на 42%, по данным Мечела. Более чем на 50% выросла реализация углей PCI, составив 2,57 млн т и поддержав совокупный доход сегмента. Во время телефонной конференции менеджмент дал ориентиры по производственным показателям на 2013-2014 гг. По итогам текущего года компания намерена поддержать уровень добычи угля на уровне 2012 года (27,5 млн т), план добычи на 2014 – около 30,5 млн т, который должен стать возможным во многом благодаря запуску Эльгинского месторождения. В следующем году там планируется добыть порядка 2,2 млн тонн угля, в текущем - порядка 200 тыс. тонн. Кроме того, возможно увеличение выработки на месторождениях в Северной Америке - до 3 млн т. По итогам 9 месяцев 2013 года, добывающий сегмент продемонстрировал чистый убыток в размере $233 млн.

Совокупные доходы металлургического сегмента сократились также на 20% - до $3,9 млрд. Напомним, что основной производственной единицей данного дивизиона является Челябинский металлургический комбинат. Группа Мечел сообщила о том, что производство стали в отчетном периоде снизилось на треть – до 3,65 млн тонн. Снижение производства, на наш взгляд, связано с ремонтом доменных печей и конвертеров. Кроме того, отметим, что на две трети – до 651 тыс. тонн – снизилась реализация стальных заготовок, что говорит о том, что Группа Мечел отказывается от продажи продукции с низкой добавленной стоимостью. Завершение строительства рельсобалочного стана позволит производить высококачественный сортовой прокат, ранее отмечалось, что в 2014 году ЧМК начнет выполнение долгосрочного контракта на поставку рельс для РЖД. Отдельно радует тот факт, что более мелкие предприятия, входящие в металлургический сегмент – Белорецкий металлургический комбинат и Уральская Кузница демонстрируют рост финансовых показателей и повышение рентабельности. 

В ферросплавном сегменте Группы после подписания соглашения с Yildirim Group остался только один достаточно крупный работающий производственный актив – Братский завод ферросплавов. Комбинат Южуралникель находится в стадии завершения консервации – Группа Мечел находится в поисках продавца на данный актив.

Энергетический сегмент сумел продемонстрировать рост общих доходов, несмотря на снизившиеся объемы выработки тепло- и электроэнергии. При этом его отрицательный финансовый результат стал более значительным – порядка $23 млн.

Таким образом, в отчетном периоде каждый производственный сегмент Группы даже с учетом корректировок продемонстрировал отрицательный финансовый результат. Бумажные расходы глубоко затронули металлургический и ферросплавный сегменты, больно ударив по собственному капиталу Мечела. Слабая конъюнктура на угольном рынке привела к тому, что прежде прибыльный добывающий сегмент заработал скорректированный убыток, сопоставимый с результатом металлургического сегмента.

Совокупная выручка Группы составила $6,7 млрд (-18,6%). Себестоимость реализации снижалась более медленными темпами (-16,6%) и достигла $4,65 млрд. Валовая прибыль уменьшилась почти на четверть – до $2 млрд. Коммерческие расходы, напротив, выросли на 2,4% - до $1,3 млрд, что является следствием возросших тарифов на транспортные перевозки. Создание резерва по задолженности связанных сторон ($630 млн) является частью «бумажных» расходов, так существенно повлиявших на финансовый результат отчетного периода. Доля в выручке общехозяйственных, административных и прочих расходов выросла с 4,9% до 5,7%, уменьшившись в абсолютных цифрах до $385 млн. Как следствие за 9 месяцев 2013 года группа Мечел продемонстрировала операционный убыток в размере $393 млн. Отметим, что за третий квартал текущего года операционная прибыль составила около $40 млн.

За 4 квартал 2012 и первые три квартала 2013 года компании удалось сократить долговую нагрузку на $500 млн. При этом процентные расходы выросли более чем на 15%, достигнув $546 млн. Как уже упоминалось выше, из-за выбытия непрофильных активов Группа Мечел испытала существенные убытки от прекращения деятельности. В итоге чистый убыток, приходящийся на акционеров Мечела составил $2,2 млрд против убытка в $543 млн годом ранее.

 В настоящее время инвесторов всерьез волнуют вопросы, касающиеся графика погашения заемных средств Мечела, отношений добывающей компании с ее кредиторами. Напомним, что в середине ноября произошло падение котировок компании на слухах о том, что переговоры о продлении ковенантных каникул с банками зашли в тупик, а ЦБ исключил биржевые облигации Мечела из ломбардного списка. Позже компании удалось договориться о продлении  каникул с кредиторами, а ЦБ вернул облигациям Группы статус-кво. Ниже приведены ковенантные условия по займам Группы Мечел и уровень соответствия финансового состояния заявленным требованиям.

1 ковенант. Акционерный капитал должен превышать $4 млрд.

Как видно, акционерный капитал Группы Мечел на конец 2011 года соответствовал ковенантам, однако в 2012 произошло отклонение, которое только усилилось в 2013 году благодаря «не денежным» списаниям.

2-3 ковенанты. Совокупный объем заимствований не должен превышать $10,5 млрд, соотношение чистый долг/EBITDA не должно превышать 5,5. Требование к совокупному долгу на конец 2012 года и на текущий момент Мечел выполняет, однако соотношение чистый долг/EBITDA на конец 2012 года составляет порядка 7. По итогам 2013 года, Мечелу будет крайне трудно соблюсти ковенантные условия. По итогам 9 месяцев 2013 года EBITDA компании составляет около $608 млн, таким образом, для строго соблюдения ковенантов компании необходимо было бы продемонстрировать в 4 квартале EBITDA порядка $1 млрд.

4 ковенант. Соотношение EBITDA/Чистые процентные расходы должно быть не меньше 2,65.

Как видно из графика, процентные расходы компании каждый год росли, в то же время EBITDA в течение последних трех лет снижается, что привело к тому, что на конец 2012 года Мечел не удовлетворял ковенантным требованиям, а по итогам 9 месяцев 2013 года соотношение и вовсе стало близким к единице.

В связи с тем, что требования трех из четырех ковенант Мечел не выполнял, их условия были пересмотрены. Согласно новым условиям, к 30 июня 2017 года соотношение чистого долга к EBITDA группы не должно превышать 3,5, а соотношение EBITDA к чистым процентным расходам должно быть выше 4.  При этом компания не указывает, каким образом будет выполняться ковенант по акционерному капиталу, который у Группы на конец 2013 года может составить порядка $1 млрд при нормативном значении $4 млрд. Также напомним, что по основным кредитам Мечел договорился о продлении каникул и отсрочках начала платежей. Кредиторов смогли убедить шаги по реализации Группой стратегии, нацеленной на развитие основных производственных направлений.

В ходе телефонной конференции менеджмент сообщил, что дальнейшие шаги по сокращению долговой нагрузки будут включать продажу непрофильных активов, которые должны принести компании порядка $1 млрд. Вероятно, речь идет о продаже Комбината Южуралникель, миноритарной доли в «Эльгаугле», компании, занимающейся разработкой Эльгинского месторождения, и Южно-Кузбасской ГРЭС. Также менеджмент сообщил о дальнейшем снижении капвложений, которые в 2015 году должны составить порядка $150-200 млн и будут направлены на поддержание текущих мощностей в исправном состоянии. Напомним, что инвестиции в разработку Эльгинского месторождения учитываются отдельно, так как привлечены через проектное финансирование Внешэкономбанка, которому заложено 49% в «Эльгаугле».

В конце 2012 и в 2013 году произошел ряд неблагоприятных событий для миноритарных акционеров дочек Группы. О «странной» сделке по покупке ОАО «Ломпром Ростов» Уральской Кузницей мы писали ранее, другими негативными фактами является привлечение заемных средств на прибыльные и достаточно эффективные предприятия – ту же Уральскую Кузницу и Белорецкий металлургический комбинат (БМК). На наш взгляд, данные предприятия в долговом финансировании не нуждаются, ведь менеджмент задекларировал минимизацию капитальных расходов на ближайшие годы, а необходимые ремонты оборудования они могли бы осуществить за счет собственных средств. Таким образом, долговая нагрузка Уральской Кузницы во втором квартале, по сравнению с первым, выросла с нуля до 1,6 млрд рублей, а БМК – с 1,4 до 3,2 млрд рублей за тот же период. Очевидно, что эти средства были использованы для внутригруппового кредитования других предприятий Группы, испытывающих проблемы с финансированием. Как сообщает сама компания, кредиты были привлечены у Газпромбанка по ставке 10,2%, по какой ставке они были выданы аффилированным сторонам, можно будет с бОльшей уверенностью сказать после выхода годовой отчетности, однако текущие расчетные значения оказываются ниже  первоначальных 10%.

Ниже представлены доли предприятий Группы, находящихся в залоге у банков-кредиторов.

Видно, что по кредитам Группы заложено больше половины акций Южного Кузбасса и Якутугля. Также отметим, что Мечел-Майнинг владеет более чем 85% долями в добывающих предприятиях Группы.

Таблица. Финансовые показатели дочерних предприятий группы Мечел (данные за 2013 год не приводятся из-за отсутствия финансовых показателей по ряду компаний, приведенных в таблице) млн рублей.

Как видно из таблицы, Мечел обладает несколькими высокорентабельными активами, среди которых Уральская Кузница, БМК и Якутуголь. Первые два могут быть интересны инвесторам, готовым идти на высокие риски в «третьих эшелонах». Акции Якутугля не представлены даже в системе RTS Board. В целом же можно сделать вывод о том, что несмотря на тяжелое финансовое положение Группы и ухудшившуюся рыночную конъюнктуру в 2013 году, Мечел имеет все шансы преодолеть непростое для себя время и вернуться в обозримом будущем к чистому финансовому результату 2010-2011 гг., то есть порядка $400-600 млн. Многое будет зависеть от того, какими темпами будет развиваться добыча на Эльгинском месторождении, где в 2017 году компания намерена добывать порядка 11,5 млн т угля. План на 2014 год – 2,2 млн т. На наш взгляд, разумной будет продажа американских активов, работа на которых останавливалась в 2013 году, а общие объемы добычи снижаются. Выглядит странным тот факт, что далеко не самое эффективное предприятие Группы – Южный Кузбасс – стоит дороже всего Мечела. Так или иначе, по нашему мнению, акции Мечела обладают потенциальной доходностью, а привилегированные акции кажутся нам более привлекательными и входят в ряд наших портфелей – сохраняется существенный дисконт к «обычке». Есть вероятность и появления в наших портфелях обыкновенных акций (о причинах мы расскажем позднее).

P.S. Существует риск того, что Группа заплатит минимальный дивиденд по префам, чтобы они стали неголосующими. К подобному развитию событий мы готовимся и планируем опротестовать эти фиктивные действия в суде, но предварительно попытаемся убедить Совет директоров Мечела в бесперспективности подобных решений. Этому вопросу и юридическому обоснованию данной позиции будет посвящен отдельный материал. У нас есть положительный судебный опыт отмены подобных решений.