Сургутнефтегаз (SNGS)
Добыча, переработка нефти и газа
Обратный выкуп: обращение к членам совета директоров ОАО «Сургутнефтегаз»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Сургутнефтегаз»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» уже более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 15/07/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Сургутнефтегаз» в размере 820 800 штук (0,002% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторамии считаем своей целью повышать эффективностьбизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к тому, чтобы результаты деятельности компании находили отражение в курсовой стоимости ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Сургутнефтегаз» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ОАО «Сургутнефтегаз» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние годы поддерживать операционную прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Сургутнефтегаз» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Сургутнефтегаз», результаты и прогнозы деятельности
Примечания:
* - данные 2015 г. на 16.07.2015г.;
** - информация за 2015 г. по состоянию на 15.05.2015 – дату выхода ежеквартального отчета за 1-й квартал 2015 года;
*** - по методике ОАО «УК «Арсагера» Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/sngs.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Вместе с тем, несмотря на положительные сдвиги в операционной деятельности нас как акционеров Банка весьма тревожат те тенденции, которые проявляются в сфере корпоративного управления ОАО «Сургутнефтегаз», прежде всего, в части управления акционерным капиталом.
Уже не первый год на вторичном рынке обыкновенные акции Банка оценены с коэффициентом P/BV около 0,5, что является едва ли не худшим показателем среди российских публичных аналогов. Другими словами, собственный капитал одной из ведущих отечественных нефтяных компаний, ежегодно зарабатывающей чистую прибыль, оценен инвесторами всего в половину (!) его стоимости. Как следствие, текущая цена акций Компании представляется нам сильно заниженной. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний в долгосрочном периоде не может находиться ниже балансовой стоимости. Как следствие, существующее расхождение между балансовой и рыночной стоимостью акций Компании мы считаем абсолютно неприемлемым.
Корень проблемы, на наш взгляд, заключается в непонимании органами управления ОАО «Сургутнефтегаз» обязательств акционерного общества перед своими акционерами. По своей природе обязательства перед акционерами четко определимы и задаются результатами коммерческой деятельности компании. Ответственность за их выполнение несут органы управления обществом, обладающие необходимым инструментарием согласно нормам действующего законодательства, устава и внутренних документов общества. Важность выполнения таких обязательств обществом по отношению к своим акционерам (по аналогии с выполнением обязательств перед кредиторами) и будет определять возможность дальнейшего гармоничного развития бизнеса. Компании, заявившие и исполняющие такие обязанности, получают в свое распоряжение источник финансирования своей деятельности в виде долевого капитала в любом объеме, сопряженную с ним возможность соразмерного привлечения долгового капитала, а также высокую (справедливую) стоимость своего бизнеса. .
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Сургутнефтегаз»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Это тем более уместно, так как компания в данный момент не испытывает острого дефицита средств, а акции компании стоят дешевле своей балансовой стоимости. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Сургутнефтегаз», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример)
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 50 рублей за привилегированную акцию, что на 80% превышает текущую рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала или порядка половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 108,6 млрд. рублей. Обращаем внимание, что ОАО «Сургутнефтегаз» целесообразно выкупать все собственные акции, но, в первую очередь, следует выкупать привилегированные акции по причине более высоких дивидендов. При этом цена выкупа должна быть единой по обыкновенным и привилегированным акциям.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ОАО «Сургутнефтегаз» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2014 года в виде дивидендов в размере 86,5 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «Сургутнефтегаз» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
Мы хотим обратить внимание, что за 2014 год объем торгов привилегированными акциями ОАО «Сургутнефтегаз» на Московской бирже составил порядка 352 млрд. рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 108,6 млрд. рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Сургутнефтегаз», так как он составляет 30,8% годового объема торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (50 рублей). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. К тому же уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании[4]
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2015 года вырастет до 70,08 руб., (+1,5%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,09 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 4,0 млрд. рублей[1]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (108,6 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 4,0 млрд. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 50 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 53,0% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 15.07.2015 г.).
- Рост дивидендов на обыкновенную акцию по итогам 2015 года может составить 60,0%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,47 до 0,71.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Сургутнефтегаз» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Сургутнефтегаз» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажет положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Сургутнефтегаз».
[1] На уровне рублевой долговой ставки ОАО «Газпром»
[2] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[3] Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Сургутнефтегаз» на конец 2015 года.
[4] Показатели рассчитаны исходя из возможного существенного снижения чистой прибыли в 2015 г.
[5] В случае, если объем выкупа оставит 2,17 млрд. шт. акций, и мажоритарные акционеры не будут участвовать в выкупе.
[6] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,09 руб. * 41,25 млрд. шт. ао = 3,9 млрд. руб.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 44
Артем Абалов
Алла Кочина
Сергей Трунов
Елена Ланцевич
Сергей Трунов
Артем Абалов
Артем Абалов
Андрей Зуев
Артем Абалов
Сергей Белый
Андрей Валухов
Алла Кочина
Андрей Валухов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Посетитель
Артем Абалов
Анатолий Трофимов
Посетитель
Артем Абалов
Сергей Г.
Артем Абалов
Сергей Г.
Артем Абалов
Сергей Г.
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Николай Николаев
Сергей Г.
Сергей Г.
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Сергей Г.
Елена Ланцевич
Дмитрий Трефилов
Елена Ланцевич
Иван Артемов