Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
Обращение к членам Cовета директоров ПАО «Газпром», ПАО «Газпром газораспределение», АО «Газпром газораспределение Тамбов»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой стоимости акций АО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ ТАМБОВ»;
- повышению эффективности деятельности консолидированной группы ПАО «Газпром».
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 13/07/18 под управлением компании находится пакет акций АО «Газпром газораспределение Тамбов» в размере 6 290 штук (0,73% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Газпром», ПАО «Газпром газораспределение», АО «Газпром газораспределение Тамбов» (далее - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом»
1. Исходные параметры
АО «Газпром газораспределение Тамбов» - региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности АО «Газпром газораспределение Тамбов» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2018 и 2019 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал АО «Газпром газораспределение Тамбов», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:* - данные 2018 г. на 13.07.2018г.;
** - данные бухгалтерской годовой отчетности;
*** - по данным дочерних компаний АО «Газпром газораспределение»;
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера»
Источник: финансовая отчетность АО «Газпром газораспределение Тамбов» по РСБУ за 2017 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2017 показатель ROE АО «Газпром газораспределение Тамбов» составил 10,9%, и в дальнейшем (вплоть до 2019 года), по прогнозам УК «Арсагера», АО «Газпром газораспределение Тамбов» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль АО «Газпром газораспределение Тамбов» в 2018-2019г.г. покажет умеренный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами всего за пятую часть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Тамбов» находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности (12,5%), то стоимость акций АО «Газпром газораспределение Тамбов» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности АО «Газпром газораспределение Тамбов»
Исходя из вышесказанного, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации АО «Газпром газораспределение Тамбов» и роста показателей эффективности деятельности Группы, Совет директоров ПАО «Газпром газораспределение» (как крупнейший акционер дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации АО «Газпром газораспределение Тамбов» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Газпром», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)
Источник: финансовая отчетность АО «Газпром газораспределение Тамбов» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности АО «Газпром газораспределение Тамбов». Отметим, что фактический ROE компании (10,9%) находится на уровне близком к требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (12,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга для компаний, аналогичных АО «Газпром газораспределение Тамбов» 7,7%[6].
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. По состоянию на конец 2017 года компания не имеет долговых обязательств. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере порядка 167 млн руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется прибегать к кредитным средствам. Указанные средства также могут быть предоставлены и самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала (примерно четверть акций, находящихся в свободном обращении). Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 34,6 млн. рублей.
ПАО «Газпром газораспределение» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 1 797 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 24% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что значительно превышает ROEпрогноз (10,7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 6-7%[7].
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность АО «Газпром газораспределение Тамбов» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2018 года вырастет до 2 002 руб., (+3,1%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 10,1 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 8,3 млн. рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (34,6 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 8,3 млн руб.
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2018 года может составить 5,3%.
- Значение ROE компании по итогам 2019 года вырастет на 0,22 п.п. - до 10,45%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,21 до 0,40.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2018 года составит 0,02.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение АО «Газпром газораспределение Тамбов» по-прежнему останется комфортным.
Итогом предлагаемой операции должно стать дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера, что облегчит полную консолидацию АО «Газпром газораспределение Тамбов» на выгодных для Группы условиях.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Газпром» и его дочерних компаний.
Телефон: +7 (812) 313-05-30; +7 (812) 313-05-31
Факс: +7 (812) 313-05-33
E-mail: clients@arsagera.ru
Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности АО «Газпром газораспределение Тамбов» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше
[4] Для расчета взят собственный капитал АО «Газпром газораспределение Тамбов» на конец 2017 года
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице
[6]Экспертные данные
[7]Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 43 201 шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе
[9] Размер дивиденда определен, исходя из прогнозной чистой прибыли 2018 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 25,0%
[10] Рассчитан, как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 10,1 руб. * 820 819 шт. ао = 8,3 млн руб.
