Индекс Арсагеры -25,47% -0,28%
Индекс МосБиржи 3183,68 -1,00%

Другие показатели

Фундаментальный анализ

Дивидендные выплаты при оценке компаний

737
Перейти к комментариям

В рамках акции «Коммент.Арс» Колобов Валерий Валерьевич задает нам следующий вопрос: Почему участники рынка ценных бумаг по некоторым бумагам игнорируют те доходы (дивиденды), которые по ним будут получаться. Зачем например покупать акцию транснефти за 60 000 руб и ждать пока она окупиться 171 год, если можно купить привилигированные акции сургутнефтегаза и через десять лет окупить свои затраты, только за счет дивидендов. Почему дивидендные выплаты не являются первым показатетелем по которым можно оценивать стоимость ценной бумаги. И хотелось бы узнать, есть ли самый какой то самый важный показатель по которому можно определить справедливую стоимость ценной бумаги.

Мы никогда не покупаем акции только ради дивидендов. Это - не самоцель. Для нас гораздо важнее – способность компании генерировать стабильно высокую чистую прибыль. Нужно понимать, что дивиденд – это один из способов извлечения дохода от владения бизнесом. Вопрос о выплате дивидендов, равно как и выкупах собственных акций (байбэки) – это неотъемлемая часть модели управления акционерным капиталом. Менеджмент может по разному распорядиться деньгами - положить временно свободные средства на депозит; сделать ставку на органический рост, осуществляя капвложения; использовать их в сделках слияний и поглощений, наконец, поделиться с акционерами. Мы считаем, что центральным критерием правильности использования средств компании является максимизация ROE – ставки, под которую средства акционеров работают в компании. Если деньги могут быть использованы на расширение бизнеса на фоне растущего ROE – имеет смысл не выплачивать дивиденды, а оставить их в компании. Если этого сделать не удается – лучше вернуть их акционерам через дивиденды или выкуп акций.

Отдельно стоит сказать об оценке привилегированных акций.

Мы никогда не покупаем привилегированные акции, исходя из ближайших дивидендных выплат. В компании разработана методика прогнозирования дисконтов по привилегированным акциям. Мы пытаемся понять, какой дисконт по бумагам будет через год с позиции рационального инвестора. Первое, что нужно сделать при оценке префов – открыть устав компании и посмотреть, как там прописан механизм выплаты дивидендов и ликвидационная стоимость таких бумаг. Это в значительной мере определяет наше отношение к ним. Также принимается во внимание уровень КУ компании, разница в ликвидности обыкновенных и привилегированных акций эмитента. Только учтя все эти факторы, мы будем готовы сделать свой выбор. Важно не только правильно выбрать актив, но и понять, какой тип акций лучше приобрести.

Таким образом, дивиденд – это своего рода приятный дополнительный бонус, но не основа для оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг. Гораздо важнее для нас является способность компании генерировать растущую чистую прибыль, высокий уровень корпоративного управления, кредитное качество эмитента и ликвидность бумаг.

В рассматриваемом Вами примере текущая оценка Транснефти, на наш взгляд, существенно ниже Сургутнефтегаза, учитывая планы компании о росте чистой прибыли, улучшению качества корпоративного управления и низкую текущую цену. Поэтому из названных Вами бумаг, несмотря на более высокую дивидендную доходность префов Сургутнефтегаза мы предпочитаем префы Транснефти.

Что же касается справедливости оценки российского рынка акций, то мы уже неоднократно констатировали его недооцененность. Коэффициент P/E нашего рынка находится на уровне 5,5. Для сравнения P/E фондовых рынков стран ББРИКС составляет 9, а стран с развитой экономикой 13. По нашему мнению, справедливым для российского фондового рынка на конец 2012 года является P/E равный 9,2, т.е. с фундаментальной точки зрения индекс ММВБ должен находиться на 69% выше текущих значений.

Мы ожидаем, что по итогам 2012 года рост денежной массы составит 30%. Сейчас соотношение денежной массы и капитализации российского фондового рынка составляет 89%. В конце 2011 года это соотношение составляло 100%. Это очень высокий уровень. Такое высокое соотношение показывает, что денег в стране более чем достаточно, чтобы задавать текущую капитализацию фондового рынка. Более того, столь высокое соотношение этого показателя говорит о том, что значительное количество участников фондового рынка предпочитает, что называется, «сидеть на деньгах». 

Комментарии 18

Для того, чтобы оставить комментарий к публикации, а также иметь возможность отвечать на комментарии других пользователей, необходимо

  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Дмитрий, потенциальные финансовые потери от негативного изменения репутации весьма непросто переложить на язык цифр. Есть большой шанс скатиться в субъективизм.
    В том то и дело, что финансовые аналитики все усложняют, т.к. у них в голове у них много всякой ненужной информации и знаний, которые они пытаются применить там, где этого не нужно. Для человека с молотком все вокруг кажется гвоздями. Если человек отучился в матиматическом вузе, то работая финансовым аналитиком, он волей-=неволей будет сидеть и высчитывать всякие хитроумные опционные стратегии и т.п. и будет от истины гораздо дальше, чем обычный человек с улицы. Личео для меня абсолютно понятно, что финансовые показатели Банка Тинькофф в последующих отчетах сильно ухудшатся. Давайте запомним эту дискуссию и подведем итоги в будущем.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Дмитрий, потенциальные финансовые потери от негативного изменения репутации весьма непросто переложить на язык цифр. Есть большой шанс скатиться в субъективизм.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Интересно наблюдать за недальновидностью и примитивностью оценки рынка акций его участниками на примере Банка Тинькофф. Инвесторы заняты изучением графиков и финансовых отчетов, покупают акции данного банка в то время, как убивается в хлам его репутация, что неминуемо отразится у недалеком будущем.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Михаил, в дополнение к комментарию Арсагеры хочу акцентировать внимание на следующем: Покупая по сегодняшним ценам акции Россетей, Вы покупаете на каждые заплаченные Вами 23 копейки 1 рубль собственного капитала данной компании (PB = 0.23), работающего с рентабельностью 9% годовых (т. зарабатывает 9 копеек в год, что равно 39% от Ваших потраченных 23 копеек). Но по истечении года Вы получаете только 25% этой прибыли в свой карман в виде дивидендов, а оставшаяся часть полученной прибыли остается работать в данной компании под те самые 9% в год, что уже кажется не таким привлекательным.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Дмитрий, вопрос о целесообразности игнорирования инвестиций для целей расчета потенциальных выгод, получаемых акционерами компаний, уже неоднократно рассматривался в наших публикациях. Мы прекрасно понимаем то разочарование, которые в последние годы у участников рынка вызывают обширные инвестиционные программы компаний с госучастием: действительно, их эффективность оставляет желать лучшего, что во многом подтвердилось динамикой их ROE. Тем не менее, для нас это не повод менять нашу методологию оценки. Мы ни в коем случае не будем игнорировать величину собственного капитала на акцию (а сделанные инвестиции осаживаются именно в собственном капитале). По своей природе инвестиции акционерного общества как субъекта, основная цель которого - получение прибыли, направлены на увеличение будущих доходов. Иными словами, в них по своей природе заложена экономическая целесообразность, которая по общему правилу должна проявиться в будущем. Более того, существуют и другие способы монетизации произведенных инвестиций: сделки по слиянию поглощению компаний, оферта со стороны крупных акционеров, выкупы акций самим обществом в рамках байбэка и по требованию акционеров, в конце концов – ликвидация акционерного общества. Во всех этих случаях ключевую роль для оценки акций будет играть величина собственного капитала на акцию, принадлежащая акционерам. Естественно, все это касается случаев, когда процедуры проводятся на высоком уровне корпоративного управления. В таких случаях скорость монетизации инвестиций для акционеров может оказаться куда быстрее первоначальных расчетов. И что прикажете делать в этом случае: игнорировать их или сделать вывод, что это – не следствие работы общества, а подарок судьбы? Со своей стороны, видя колоссальную разницу в эффективности инвестиций осуществляемых российскими компаниями, мы приняли решение проводить корректировку собственного капитала анализируемых эмитентов, исходя из его способности генерировать прибыль для акционеров, по ставке ROE. Иным словами, если компания отражает в балансе собственный капитал в 1000 ед., но зарабатывает прибыль в таком размере, который соотносится с собственным капиталом в 100 ед., то именно 100 ед. мы и будем чтить как истинный собственный капитал компании. Нашу правоту в этом случае подтверждают проводимые эмитентами многочисленные списания под обесценение основных средств, отражаемые ими в отчетностях. Но – обратите внимание – никакого автоматического вычитания инвестиций в полном размере мы не производим! Конечно, Вы можете использовать свои подходы при выборе объектов для вложений. Предложенная Вами схема имеет свое достоинство – она наиболее консервативная. Но, как известно, недостатки являются логичным продолжением достоинств. Используя такой подход, Вы рискуете упустить компании, находящиеся в стадии агрессивного роста, или компании, в которых могут произойти определенные корпоративные действия. Например, Ваш подход уберег бы от инвестиций в Газпром, но одновременно и от инвестиций в НоваТЭК и Магнит. Хорошо это или плохо - решать Вам. Мы же не собираемся игнорировать важнейший показатель работы акционерного общества – скорость роста собственного капитала в расчете на акцию. И нам кажется, что г-н Баффет придерживается того же мнения…
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Воронноров 06 июля 2012 писал: "Любые кап.вложения практически в любом предприятии снижают его стоимость на величину этих вложений". Отредактирую и сформулирую данную мысль так, чтобы было всем понятно: Мы мыслим часто штампами и бухгалтерскими терминами, не задумываясь о сути вещей. Но ведь это же элементарно, что расходы на обустройство производительных мощностей являются себестоимостью. Все эти капиталоемкие отрасли из года в год несут колоссальные капитальные затраты только лишь для того, чтобы поддерживать текущий уровень прибыли и производства товаров Логично, чтобы эту себестоимость (кап. затраты) вычитать из выручки для получения показателя чистой прибыли с точки зрения акционера (а не бухгалтерии, у которой совсем другие цели и задачи). Если Вы эти мощности и сооружения впоследствии все-таки умудритесь продать (что вряд ли), то можете с радостью записать вырученные деньги себе в качестве чистой прибыли за минусом операционных расходов по их продаже.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Вопрос считаю важным. Возможно его даже разместить в "Коммент Арс"
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Полагаю, что Арсагера в оценке бизнеса имеет некоторые заблуждения. Например, P\E нефте-газовых компаний ниже других отраслей (например, финансового) не потому, что "цена на нефть волатильная", а потому что капитальные затраты в добывающих отраслях гораздо выше. Именно поэтому P\E у Газпрома это совсем не то P\E, чем у Сбербанка. Амортизацию никто не отменял. Это очень серьезный фактор. Возможно, Арсагера считает, чо Баффетт заблуждается, когда он руководствуется при оценке компании главным придуманным им показателем: "Чистая прибыль акционера". Вот ее формула: "Чистая прибыль акционера на акцию =Чистая прибыль на акцию + Амортизация на акцию - Капитальные затраты на акцию". Просьба Арсагере прокомментировать, почему она не применяет данный показатель в своей оценке бизнеса. Возможно, удастся тогда понять, какая ошибка имеется в рассуждениях Арсагеры (или Баффетта).
  • Евгений Лебедев

    Евгений Лебедев

    Повторимся, что мы вовсе не игнорируем "практику, как критерий истины": исследования, которые проводились в практической среде (http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/vzaimosvyaz_ekonomiki_kompanij_i_stoimosti_ih_akcij/) и результаты наших фондов, превышающие бенчмарки, являются доказательством взаимосвязи экономики компаний и их курсовой стоимости, то есть того подхода к выбору активов, который мы используем.
  • Воронноров

    Воронноров

    Мы будем благодарны, если вы предоставите подробные исследования на данную тему.
    Я не публичная компания привлекающая чужие деньги. Я на свои живу. Поэтому мне нет необходимости рекламировать свои исследования и наблюдения. Кое-что выкладываю в блогах на Комоне. Да и смысла в подробностях нет. Достаточно видеть общую картину по вашим же собственным хит-парадам и утверждениям. Вы постоянно удивленно утверждаете о недооцененности ФР РФ по показателю Р/Е. И что. Он становится только недооценённее. Это уже очевидное доказательство что никакой Р/Е рынок не волнует. Далее смотрим ваш ХИТ-ПАРАД. На первых местах:Газпром,ВТБ,Транснефть. ВТБ особая история. Более неэффективного управления инвестициями трудно придумать. Газпром и Транснефть имеют Р\Е уже наверное 1.И что. Рынок это абсолютно не волнует. Потому что все ясно понимают никаких денег здесь никто никогда не получит иначе кроме как на спекулятивных торговых операциях. Здесь будут одни инвестиции в бесконечно счастливое будущее. А что стоят ваши оценки строительных компаний. Если бы там не поддерживали котировки биржевые кукловоды и акции не лежали бы в залоге у банков они бы давно стоили в районе 0. Вам какие ещё нужны исследования чтоб стало ясно о несоответствии ваших и биржевых реалий? Если цена на рынке долго не соответствует вашим о ней преставлениям, то прав всегда рынок. И пытаться представлять себя умнее его это и есть игнорирование практики как критерия истины и путь к разорению.
  • Евгений Лебедев

    Евгений Лебедев

    "И просто удержание неденежных активов, или активов не создающих деньги,которое вы рекомендуете также разорительно" Мы это вовсе не рекомендуем, жаль, что в нашем подходе Вы видите только то, что сами хотите видеть.<br />
    Практика, безусловно, критерий истины. Результаты нашей деятельности публичны, прямо на главной странице нашего сайта видно, что результаты фондов за 5 лет значительно опережают результаты рынка.
    "Поэтому и приводить конкретные примеры коих бесконечное множество нет смысла." Мы будем благодарны, если вы предоставите подробные исследования на данную тему.
  • Воронноров

    Воронноров

    6 июля 2012 в 06:27 Ваша позиция относительно инвестиций нам предельно ясна, Вы не один раз ее выражали. Сейчас в Ваших словах одна общность и никакой конкретики. Приведу пример: "Любые кап.вложения практически в любом предприятии" — пожалуйста, приводите конкретные примеры и расчеты, докажите, что "ЛЮБЫЕ капвложения" и в "ЛЮБОМ предприятии", не стоит так запросто бросаться абсолютными утверждениями. В данном случае я выражаю несогласие с вашими базовыми понятиями.Поэтому и приводить конкретные примеры коих бесконечное множество нет смысла. Любое кап.вложение это не денежная позиция и спекуляция на будущем ден.потоке, которое оно ВОЗМОЖНО принесёт. И следовательно любое кап.вложение требует аналогичных денежных резервов.Уже только на этом его цена падает вдвое. Любое кап.вложение имеет смысл только при очевидно растущем и избыточном свободном ден.потоке.В 95 % случаев это не так. А примеры-это все соотношения биржевой цены и объёмов кап.вложений всех наших и не наших торгующихся компаний которые в 95 %случаев обратно пропорциональны. Практика критерий истины. мы уверены, что Вы искренне в это верите, и не пытаемся Вас переубедить у нас нет такой задачи. Это не вера.Это опыт.Ещё раз рактика критерий истины. новичков разоряют спекуляции, при необходимости мы можем предоставить вам множество доказательств этого. Кроме того, как уже было сказано, ваш "очевидный факт" не то что не "очевидный", он еще и не "факт". Да спекуляция это реальное рыночное действие.А на реальном рынке разоряются 95% субъектов.И просто удержание неденежных активов, или активов не создающих деньги,которое вы рекомендуете также разорительно как и неудачная спекуляция,и по сути ни чем от неё не отличается.
  • Евгений Лебедев

    Евгений Лебедев

    А вот здесь базовая ошибка Арсагеры демонстрирующая нерыночность её взглядов. Лучше называть не чистый,а свободный денежный поток. На рынке нет другой базовой величины для измерений кроме денег,и любые не денежные бумажные доходы не являются реальными доходами,а являются профанацией. Любые кап.вложения практически в любом предприятии снижают его стоимость на величину этих вложений.Потому что вы это ни кому не продадите в реальности в будущем.Цена на бирже это чистая спекуляция тему будущих СВОБОДНЫХ денежных потоках и более ничего. Непонимание этого разорило и разорит ещё массу новичков на рынке и компаний игнорирующих этот очевидный факт.

    Ваша позиция относительно инвестиций нам предельно ясна, Вы не один раз ее выражали. Сейчас в Ваших словах одна общность и никакой конкретики. Приведу пример: "Любые кап.вложения практически в любом предприятии" — пожалуйста, приводите конкретные примеры и расчеты, докажите, что "ЛЮБЫЕ капвложения" и в "ЛЮБОМ предприятии", не стоит так запросто бросаться абсолютными утверждениями.
    "Цена на бирже это чистая спекуляция тему будущих СВОБОДНЫХ денежных потоках и более ничего", мы уверены, что Вы искренне в это верите, и не пытаемся Вас переубедить у нас нет такой задачи. Советуем для расширения кругозора учитывать и другие мнения — http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/vzaimosvyaz_ekonomiki_kompanij_i_stoimosti_ih_akcij/
    "Непонимание этого разорило и разорит ещё массу новичков на рынке и компаний игнорирующих этот очевидный факт." — новичков разоряют спекуляции, при необходимости мы можем предоставить вам множество доказательств этого. Кроме того, как уже было сказано, ваш "очевидный факт" не то что не "очевидный", он еще и не "факт".
  • Воронноров

    Воронноров

    А вот здесь базовая ошибка Арсагеры демонстрирующая нерыночность её взглядов. Лучше называть не чистый,а свободный денежный поток. На рынке нет другой базовой величины для измерений кроме денег,и любые не денежные бумажные доходы не являются реальными доходами,а являются профанацией. Любые кап.вложения практически в любом предприятии снижают его стоимость на величину этих вложений.Потому что вы это ни кому не продадите в реальности в будущем.Цена на бирже это чистая спекуляция тему будущих СВОБОДНЫХ денежных потоках и более ничего. Непонимание этого разорило и разорит ещё массу новичков на рынке и компаний игнорирующих этот очевидный факт.
  • Алексей Астапов

    Алексей Астапов

    Посмотрите Т.Коупленд «Стоимость компаний: оценка и управление». Там много о финансовых отчетах, но все с прицелом на DCF. Мы считаем сам метод DCF утопичным http://bf.arsagera.ru/drugie_pokazateli/blesk_i_niweta_dcf/ Но по пониманию финансовой отчетности книга полезная. По коэффициентам и мультипликаторам в голову ничего не приходит. Обычно, то что пишут в литературе сводится к тому, как их рассчитывать, а вот о сравнении обычно пишут мало полезного. Возможно это западная специфика. В нашей реальности если у компании Р/Е ниже, чем у других — это еще не повод ее покупать. М.б. низкое Р/Е связано с низким качеством КУ. Поэтому по поводу коэффициентов советуем почитать наши материалы. Про Р/Е arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/takoj_ponyatnyj_i_zagadochnyj_re/ Про P/BV arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/koefficient_pbv_pb/ Про Р/S пока материла нет, но планируется. Посмотрите так же наш раздел про ФА тут bf.arsagera.ru/#category-418814 Также можете посмотреть про ставку дисконтирования arsagera.ru/my_ne_rabotaem_s_klientom_esli_on/ne_razdelyaet_nash_podhod/sistema_upravleniya_kapitalom1/kluchevye_metodiki/vychislenie_stavok_diskontirovaniya/ и прогнозирование цен на акции arsagera.ru/my_ne_rabotaem_s_klientom_esli_on/ne_razdelyaet_nash_podhod/sistema_upravleniya_kapitalom1/kluchevye_metodiki/prognozirovanie_cen_na_akcii/ плюс ролик о том как читать фин.отчетность arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/kak_my_prognoziruem_ekonomicheskie_pokazateli_deyatelnosti_kompanii/
  • alex 1273

    alex 1273

    Посоветуйте книги по ФА. Лирика типа Баффета и Грэма не очень интересует. Интересуют больше книги по фин анализу деятельности компаний, расчет коэффициентов и мультипликаторов.
  • С. Г.О.

    С. Г.О.

    Почему вы не используете методику WACC для расчета ставки дисконтирования?
  • alex 1273

    alex 1273

    Почему Вы так много внимания уделяете показателю ROE?
Артем Абалов

Артем Абалов

начальник аналитического управления

Раздел «Компания в лицах»