Обращение к членам совета директоров ПАО «МОЭСК»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «МОЭСК»;
• прибыли и размера дивиденда на акцию;
• эффективности использования собственного капитала.

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 11/07/16 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Московская объединенная электросетевая компания» в размере 19 154 000 штук (0,039% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Московская объединенная электросетевая компания» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом»

1. Исходные параметры

ПАО «Московская объединенная электросетевая компания» - крупнейшая в России распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МОЭСК» за 3 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2016 и 2017 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера». 

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской электросетевой отрасли.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МОЭСК» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

Примечания:

 * - данные 2016 г. на 07.07.2016г.;

 ** - данные компании;

 *** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

 **** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/MSRS.pdf  

Источник: финансовая отчетность ПАО «МОЭСК» по МСФО за 2015 год, расчеты УК «Арсагера».

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2015 показатель ROE ПАО «МОЭСК» составил 7,9%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МОЭСК» имеет все шансы сохранить уровень рентабельности на текущих значениях. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МОЭСК» в 2016-2017 гг. будет примерно на уровне 2015 года.

Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,24. Другими словами, компания – один из национальных энергетических лидеров - оценена инвесторами всего в одну четверть своей балансовой стоимости! Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МОЭСК»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МОЭСК» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МОЭСК», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МОЭСК» на конец 2015 года.

[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 1,15 рублей, что на 30% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,0% от уставного капитала и около четверти акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1,12 млрд. рублей.

Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МОЭСК» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2015 года в виде дивидендов в размере 6,3 млрд. рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО «МОЭСК» имеются. Здесь же отметим, что компания начала выплачивать в качестве дивидендов 50% от чистой прибыли, как и предписывают нормативные акты РФ для госкомпаний и их дочерних организаций. Отдавая себе отчет в важности данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.

Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ПАО «МОЭСК» для бюджета консолидированной Группы компаний «Российские сети», который пополняется за счет выплаты дочерними компаниями дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.

ПАО «МОЭСК» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (3,47 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE_выкупа) составит не менее 24,2% (ROE_{прогноз} * BV / P_выкупа), что превышает ROE_{прогноз} (8,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P_выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE_{прогноз}, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE_{прогноз} на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROE_выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROE_фд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО «МОЭСК», равную 9-10% (Рассчитано на основании отчетности ПАО «МОЭСК» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.).

 Мы хотим обратить внимание, что за 2015 год объем торгов акциями МОЭСК на Московской бирже составил порядка 898 млн. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 1,12 млрд. рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «МОЭСК», так как он составляет порядка 125% от годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (1,15 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3. Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.