Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• рентабельности собственного капитала;
• прибыли на акцию;
• акционерной стоимости ОАО «МОЭСК».

Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

1.      Исходные параметры

ОАО «МОЭСК» - крупнейшая в России распределительная сетевая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая чистую прибыль и наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «МОЭСК» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «МОЭСК», результаты и прогнозы деятельности.

Примечания: * - данные 2013 г. на 29.05.2013г.;

** - информация за 2013 г. по состоянию на 05.06.2012 – дату составления списка лиц, имеющих право на участие во внеочередном Общем собрании акционеров;

*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/msrs.pdf 

Источник: финансовая отчетность ОАО «МОЭСК» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROE_фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлениям заместителя директора департамента инвестиций Колесникова Д., сделанным во время конференц-звонка, посвященного финансовым результатам ОАО «МОЭСК» за 2012 г. по МСФО, компания может реинвестировать заработанную прибыль под 13-14%.

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «МОЭСК» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «МОЭСК» составил 15,4%, и в дальнейшем (вплоть до 2017 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «МОЭСК» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность или, по крайней мере, не допустить ее значительного снижения. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «МОЭСК» в 2013 году замедлит темпы роста, а в 2014 может незначительно сократится, вследствие уменьшения выручки от технологического присоединения к сетям.  Такое допущение в свой прогноз мы заложили, исходя из заявлений менеджмента (А.Ю. Макаровский, начальник управления экономики технологических присоединений ОАО «МОЭСК», во время конференц-звонка по итогам финансовых результатов деятельности за первое полугодие 2012 года по МСФО озвучил понижающуюся тенденцию в этом сегменте выручки.)

Замедление роста чистой прибыли, а затем и ее сокращение неизбежно приведет к снижению ROE компании, однако, по нашим оценкам, в будущем ОАО «МОЭСК» останется лидером электросетевой отрасли по этому показателю.

При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,4. Другими словами, самый эффективный в отрасли собственный капитал компании оценен инвесторами ниже половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «МОЭСК» (15,4%) превышает требуемую инвесторами доходность (12,8%), то стоимость акций ОАО «МОЭСК» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2.      Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «МОЭСК»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «МОЭСК» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «МОЭСК», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

Источник: финансовая отчетность ОАО «МОЭСК» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[4]  Для расчета взят собственный капитал ОАО «МОЭСК» на конец 2013 года.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «МОЭСК». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах и краткосрочных инвестициях компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 8,3 млрд руб., что более, чем в 3 раза превышает рекомендуемый объем выкупа.  Это означает, что выкуп может быть полностью или частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.

Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Долговая ставка ОАО «МОЭСК» составляет порядка 8,5%, в то время как фактический ROE компании – более 15%.  В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,4. Согласно утвержденной инвестиционной программе ОАО «МОЭСК» объем финансирования капитальных затрат составит около 52 млрд рублей (с НДС), что даже с учетом использования собственных источников в виде прибыли и амортизации неизбежно повлечет за собой наращивание долговой нагрузки от 12 до 15 млрд рублей. При этом соотношение заемных средств и собственного капитала останется на приемлемом уровне (около 0,45).

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 1,73 рубля, что на 25% превышает среднюю рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 3% от уставного капитала и около пятой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 2,5 млрд рублей.

Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «МОЭСК» распределить часть чистой прибыли по итогам 2012 года в виде дивидендов в размере порядка 4,3 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ОАО «МОЭСК» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее чуть более половины от 4,3 млрд рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «МОЭСК» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

ОАО «МОЭСК» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 1,73 руб., что существенно ниже балансовой цены (около 3,19 руб., рассчитанной исходя из прогноза собственного капитала компании на 2013 год), так как доходность  подобной инвестиции (ROE_выкупа) составит, как минимум, 22,7% (ROE_факт * BV / P_выкупа), что существенно превышает ROE_факт (15%) (За ROE_факт принято историческое и прогнозируемое стабильное значение ROE). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P_выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE_факт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE_факт.

Отметим, что ставка ROE_выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROE_фд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «МОЭСК», равную 3-4%.

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 29.05.2012 по 29.05.2013 г.) объем торгов акциями МОЭСК на Московской бирже составил порядка 1,3 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «МОЭСК» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа  - 2,5 млрд рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «МОЭСК, так как он почти в 2 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (1,73 рубля).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

3.      Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

Источник: финансовая отчетность ОАО «МОЭСК» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[6] В случае, если объем выкупа оставит 1,5 млрд шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[7] На конец 2013 г.;

[8] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2013 года.

• После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,2 п.п. - до 12,5%;
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,0126 рублей или на 3,2%, а экономический эффект от выкупа составит около 600 млн рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,0126 руб. * 47,2 млрд шт. ао = 594 млн руб.);
• Рыночная цена акции поднимется до 1,73 («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 29.05.2013 г.);
• Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 3,24 руб, (+1,5%);
• Рост дивидендов на акцию по итогам  2013 года может составить 3,2%;
• Соотношение P/BV возрастет с 0,43 до 0,53;
• Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,45.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «МОЭСК» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того,  проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «МОЭСК» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

• Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
• Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия  30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.

Подобная практика обратных выкупов позволит ОАО «МОЭСК» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь акционерной стоимости.

Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано  в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «МОЭСК» со стороны инвестиционного сообщества.