Итоги 2013 года: неутешительная динамика и грядущее объединение,

Ушедший 2013 год выдался непростым для компаний энергосбытового сектора. Упрощение процедуры выхода потребителей на оптовый  рынок электроэнергии и мощности сдерживало рост производственных показателей. Рост тарифов и снижение платежной дисциплины, ведущее к росту кредиторской задолженности сбытовых компаний и появлению потребностей в долговом финансировании, негативно сказывалось на финансовых показателях компаний.

Таблица 1. Производственные результаты сбытовых компаний.

Источник: данные компаний.

Как видно из таблицы, только половина сбытовых компании из 10 в ушедшем году сумели продемонстрировать рост полезного отпуска. Обратим внимание на то, что Энергосбыт Ростовэнерго увеличило операционные показатели наполовину за счет реорганизации в виде присоединения ЗАО «Донэнергосбыт». Увеличение полезного отпуска Мосэнергосбыта, Кубаньэнергосбыта, Калужской и Ярославских сбытовых компаний было весьма скромным. Наиболее серьезное снижение операционных показателей продемонстрировала РЭСК, чей полезный отпуск сократился на 17,4% - до 2 825 млн кВт/ч. Заметное снижение полезного отпуска Красноярскэнергосбыта (-9,6%)  до 14 767 млн кВт/ч обусловлено выходом на ОРЭМ ряда энергообъектов Енисейской ТГК-13.

В ушедшем году большинство сбытовых компаний смогло продемонстрировать положительную динамику доходов, лишь те компании, чей объем полезного отпуск испытал наиболее сильное снижение, сократили выручку, среди них – Красноярскэнергосбыт и Пермская сбытовая компания.

Таблица 2. Финансовые результаты сбытовых компаний.

Источник: данные компании.

Лидером по росту доходов оказался Энергосбыт Ростовэнерго – сказалось присоединение Донэнергосбыта. Кроме того, все компании продемонстрировали рост среднего расчетного тарифа, сопоставимый с увеличением цены на электроэнергии на рынке на сутки вперед. Гораздо хуже оказалась ситуация с чистым финансовым результатом, энергосбытовых компаний, увеличивших чистую прибыль в 2013 году нет. Можно выделить лишь Калужский и Ростовский сбыты, чье сокращение чистой прибыли не превысило 20%. Наиболее драматичной динамикой отметился Красноярскэнергосбыт, чья чистая прибыль 2012 года в размере 447 млн рублей сменилась убытком в 27 млн рублей в отчетном периоде.

Отметим, что в 2014 году внимание инвесторов приковано к сбытам, входящим в Группу компаний ТНС Энерго. Напомним, ТНС Энерго в настоящее время завершает размещение дополнительной эмиссии объемом 8 179 560 акций по закрытой подписке среди акционеров дочерних сбытовых компаний (Нижегородской, Ярословской, Воронежской Энергосбыта Ростовэнерго, Кубаньэнергосбыта и Мариэнергосбыта) и 4 юридических лиц, зарегистрированных на Каймановых островах. Цена размещения одной акции составляет 1 164,47 рубля, а целью данной эмиссии является привлечение денежных средств и увеличение доли участия ТНС Энерго в дочерних компаниях. Оплатить допэмисиию можно как денежными средствами, так и имуществом – акциями вышеуказанных сбытовых компаний.   При этом независимыми оценщиками установили следующую оценку для дочерних компания ТНС Энерго (параметры размещены на сайте компании).

Таблица 3. Оценки акций сбытовых компания в целях оплаты допэмисии ОАО ГК «ТНС энерго».

Источник: данные ТНС Энерго.

Таким образом, оценки предполагают существенную премию к ценам акций сбытов, которые сложились во второй половине 2013 года. Далее, на наш взгляд, следует обратиться к анализу финансового состояния самой ТНС энерго, чтобы попытаться оценить справедливость оценки в 1164,47 рубля.

Напомним, что ОАО «ГК «ТНС энерго» было образовано в 2013 году в результате акционирования ООО ГК «ТНС энерго», в которое, в свою очередь, в 2012 году было переименовано ООО «ТНС С». Помимо указанных выше компаний ТНС энерго обладает рядом дочерних обществ, полный список ДЗО на конец 2013 года представлен в таблице ниже.

Таблица 4. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 31.12.2013.

Источник: Ежеквартальный отчет ТНС энерго.

Таким образом, в контур консолидации отчетности должны входить все юридические лица, за исключением Кубаньэнергосбыта, Нижегородской коммунальной компании и МТэнергосбыта.

На официальном сайте компания размещена так называемая «Консолидированная отчетность Группы компаний «ТНС энерго», составленная по итогам 9 месяцев 2013 года. Отметим, что она состоит только из 2 форм – отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса. Формы 3, 4, 5 не представлены, а на официальной странице раскрытия информации этих данных нет – есть только ежеквартальный отчет эмитента за 4 квартал. Также обратим внимание на то, что в «шапке» формы отчетности не указаны никакие реквизиты ОАО ГК «ТНС энерго» кроме наименования организации и ее вида деятельности, подписей руководителей также нет. На наш взгляд, доверять цифрам, предоставленным таким образом, самостоятельное дело каждого инвестора, мы же попробуем разобраться в реалистичности завяленных финансовых показателей.

Рисунок 1. Консолидированная отчетность ГК «ТНС энерго» с сайта.

Источник: данные ТНС энерго.

Обратившись к отчету о прибылях и убытках, можно увидеть неплохие финансовые результаты – рост выручки и чистой прибыли. На первый взгляд, неплохой результат, однако, как следует из анализа проведенного выше, сбытовые компании демонстрировали отрицательную динамику чистой прибыли. Более того, совокупная чистая прибыль сбытовых компаний, входящих в ТНС энерго составляет около 630 млн рублей. При этом отметим, что в консолидированной отчетности прибыль должна указываться за вычетом миноритарных долей, которые составляют порядка 165 млн рублей. Получается, что прибыль от подконтрольных дочек составляет только 465 млн рублей. Еще 31 млн рублей – это часть прибыли Кубаньэнергосбыта. Таким образом, дочки ТНС энерго (Воронежская, Нижегородская, Ярославская, Карельская, Тульская, Кубань- и Мариэнергосбыт, Энергсобыт Ростовэнерго) заработали прибыль, приходящуюся на материнскую компанию, в размере около 500 млн рублей. Значит, при допущении, что в 4 квартале 2013 года вся Группа Компаний не продемонстрирует убыток, оставшийся финансовый результат в размере более 2,3 млрд рублей должна обеспечить сама материнская структура и оставшиеся таинственные «дочки».

Для того чтобы попытаться понять, какую прибыль способен зарабатывать сам корпоративный центр, обратимся к отчетности ООО ГК «ТНС энерго» по итогам 2012 года.

Согласно этим данным, выручка общества составила 7,16 млрд рублей, а чистая прибыль – порядка 2,84 млрд рублей. Обращает на себя внимание статья доходы от участия в других организациях, составившие в 2012 году более 1 млрд рублей. По нашим, оценкам, основу данной статьи у ТНС энерго составляют дивидендные доходы, полученные от дочерних компаний. Мы считаем, что в данной строчке должны отражаться дивиденды, полученные материнской структурой по итогам 2011 года и 3 мес. 2012 года. Любопытно, что на 30.06.2012 года доля ОАО ГК «ТНС Энерго» (на тот момент ООО «ТНС С») в каждой сбытовой компании была ниже, подробнее – в таблице ниже.

Таблица 2. Дочерние и зависимые общества ОАО ГК «ТНС энерго» на 30.06.2012.

Источник: данные компаний.

По нашим оценкам, с учетом долей владения в уставном капитале общая сумма причитающихся материнской компании дивидендов составляет порядка 900 млн рублей, таким образом, около 180 млн рублей приходится на другие непубличные общества, которые бухгалтерскую отчетность не раскрывают. Таким образом, чистая прибыль материнской структуры за вычетом дивидендов, полученных от «дочек» составляет порядка 1,7 млрд рублей. При этом обращение к проспекту эмиссии дополнительного выпуска акций, позволяет нам узнать, что около половины выручки ТНС энерго составляют вознаграждения за услуги по управлению – ОАО ГК «ТНС Энерго» осуществляет функции исполнительного органа в своих сбытовых «дочках». Обращаясь к ежеквартальным отчетам сбытовых компаний за 4 квартал 2012 и 2013 года, можно проследить динамику данных вознаграждений.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что чистая прибыль ТНС энерго от деятельности не связанной с управлением своими дочками, составляет около 1,5 млрд рублей, по всей видимости, их приносит перепродажа электроэнергии самой компанией, при этом нельзя не отметить, что при совокупной выручке в 7 млрд рублей, показатель в 1,5 млрд рублей, выглядит чрезвычайно высоким, однако мы не можем детально объяснить за счет чего он был сформирован.

Исходя из таблицы нетрудно заметить, что вознаграждение за услуги по управлению в 2013 году выросло почти в 5 раз, произошло это, в первую очередь, из-за первого полного года осуществлению таких услуг ТНС энерго. Таким образом, финансовый результат энергосбытовых компаний по РСБУ оказывается ниже, чем если бы он был в консолидированной отчетности ГК ТНС энерго. Зная это, попробуем заново оценить совокупную чистую прибыль сбытовых компаний, причитающуюся акционерам ТНС Энерго по итогам 2013 года.

Источник: ежеквартальные отчеты компаний.

Таким образом, скорректированная прибыль существенно превосходит отчетную во многом благодаря результату Кубаньэнергосбыта. Проводя дальнейшие расчеты, можно определить совокупный фин.результат дочек ТНС в долях владения ими материнской компанией, он составит 645 млн рублей, неконтрольные доли – около 222 млн рублей. Доля в прибыли Кубаньэнергосбыта составит около 117 млн рублей. Другими словами, если бы консолидированная отчетность ГК ТНС Энерго составлялась бы на 31.12.2013 года, чистая прибыль от энергосбытовых «дочек» составила бы 762 млн рублей. Зная о том, что прочие зависимые общества приносят ТНС энерго около 180 млн рублей, а прочая деятельность порядка 1,5 млрд рублей, мы оцениваем совокупную чистую прибыль группы в размере 2,4 млрд рублей. При этом при 100% обмене акций сбытовых «дочек» на акции ТНС энерго совокупная чистая прибыль может достигнуть 3 млрд рублей.

Данный расчет предполагает, что на 1 акцию ТНС энерго по итогам 2013 года приходится 132 рубля чистой прибыли, что при оценке в 1164,47 рубля предполагает P/E порядка 8,8. Оценки, предложенные для целей допэмисии и полученные расчеты скорректированной чистой прибыли позволяют получить следующую таблицу.

Источнк: данные компания, расчеты УК «Арсагера».

Принимая во внимание расчетные показатели справедливости оценок, обращает на себя более низкий P/E Кубаньэнергосбыта, и существенно более низкая оценка полезных отпусков того же Кубаньэнергосбыта и Воронежской сбытовой компании.

Подводя итог проведенному выше анализу, мы относимся нейтрально к завершающейся допэмиссии акций ОАО ГК «ТНС энерго». К сожалению, мы так и не смогли точно определить природу 1,5 млрд рублей чистой прибыли материнской структуры, которая была сгенерирована в 2012 году. Если верить в то, что эти доходы  не были разовыми и получены не от операций с третьими сторонами, то обмен акций начинает выглядеть предпочтительнее. К тому же, ТНС энерго дало понять миноритарным акционерам, что надежды на сохранение в дочках высоких дивидендных выплат нет, взимая огромное вознаграждение за управление. Одним из факторов риска остается долговая нагрузка. Дело в том, что заемные средства дочек составляют 12,5 млрд рублей, а долговое бремя материнской структуры – 5,5 млрд рублей. Ну и, конечно, никуда не деться от риска дальнейшего распределения чистой прибыли на «благотворительность».

Акции сбытовых компания не входят в число наших приоритетов. В данном обзоре мы попытались взглянуть критически на проходящий обмен акций и определить риски и возможности данной корпоративной процедуры.