Машиностроительный завод им. М.И. Калинина (MZIK)
Машиностроение
Обращение к членам совета директоров компании ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала;
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке: http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 25/06/18 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина» в размере 200 штук обыкновенных акций и 100 штук привилегированных акций (0,035% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами, считаем своей целью повышение эффективности бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Машиностроительный завод имени М.И.Калинина», (далее – ПАО «МЗиК») и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом»
1. Исходные параметры
ПАО «МЗиК» - одно из крупнейших предприятий оборонной отрасли Российской Федерации, входящее в АО «Концерн ВКО Алмаз-Антей». Заводом выполняются как государственные оборонные заказы по производству, ремонту, обслуживанию и утилизации техники специального назначения, так и выпускается продукция гражданского назначения. Реализация государственной программы развития вооружения до 2020 года (ГПВ-2020) позволяет компании из года в год демонстрировать существенный рост финансовых показателей. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «МЗиК» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2018 и 2019 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Примечания: * - данные 2018 г. на 25.06.2018г.;
** - по данным ежеквартального отчета за 1 кв. 2018 г.;
*** - по данным ПАО «МЗиК»;
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/MZIK.pdf
Источники: финансовая отчетность ПАО «МЗиК» по РСБУ за 2017 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2017 года показатель ROE ПАО «МЗиК» составил 24%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «МЗиК» имеет все шансы сохранить высокую рентабельность (22-24%). По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «МЗиК» в 2018-2019 г.г. продолжит расти.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV около 0,25, а привилегированные – около 0,72. Другими словами, собственный капитал компании в части обыкновенных акций оценен инвесторами всего в четверть (!) его стоимости. Так как ожидаемая рентабельность собственного капитала компании «МЗиК» (23,7%) превышает требуемую инвесторами доходность (15%), то стоимость обоих типов акций ПАО «МЗиК» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. В этой в связи текущая цена обыкновенных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «МЗиК»
Исходя из предпосылок, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «МЗиК» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «МЗиК», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, обыкновенные акции ПАО «МЗиК» в силу более низкой рыночной цены.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МЗиК» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «МЗиК». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (23,7%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «МЗиК» (10%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 10,2 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2017 года составляет символическое значение 0,03, и в 2018 г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 25 000 рублей, что на 79% превышает текущую рыночную цену на внебиржевом рынке, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 1 076 млн руб.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «МЗиК» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2017 года в виде дивидендов. Общий объем дивидендов составил 1 275 млн руб.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли помимо выплаты дивидендов направить на выкуп акций (прежде всего обыкновенных) с их последующим погашением. От операции выкупа ПАО «МЗиК» получит существенный экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
ПАО «МЗиК» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой цены (46 347 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE выкупа) составит порядка 44% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (23,7%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 5-7%[7] .
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет всего 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции не выше балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Источник: финансовая отчетность ПАО «МЗиК» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2018 года вырастет до 57 491 руб. (+2,9%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 579 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 473 млн. руб.[8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (1 076 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 473 млн. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 25 000 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 79% (к цене закрытия торгов в системе RTS Board 25.06.2018 г.).
- Рост дивидендов на обыкновенную акцию по итогам 2018 года может составить 6,3%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,25 до 0,43.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «МЗиК» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «МЗиК» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «МЗиК» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем при необходимости докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство будет соответствовать статусу публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. На фоне проведения допэмиссий по ценам не ниже балансовых экономическая целесообразность выкупа обыкновенных акций с внушительным дисконтом становится еще более очевидной. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «МЗиК» со стороны инвестиционного сообщества.
Отметим, что на собрании по итогам 2017 года по обыкновенным акциям рекомендовано направить немногим более 650 млн руб., что составляет всего 10,6% чистой прибыли компании. Фактическая сумма выплат существенно меньше как установленного правительством ориентира в 50%, так и выплат другими компаниями, относящимися к оборонно-промышленному комплексу (например, ПАО «Роствертол»). Между тем, компания имеет все возможности для осуществления дивидендных выплат в размере 50%. Чистая денежная позиция компании на конец 2017 г. превысила 10 млрд руб. Удержание излишних средств приводит к снижению значения рентабельности собственного капитала (ROE), одного из ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием.
При этом, несмотря на соблюдение устава в части прав владельцев привилегированных акций в предыдущие годы – компанией выплачиваются значительные дивиденды, но по итогам 2016 года компания пересмотрела размер чистой прибыли с 9,9 млрд руб. до 13,7 млрд руб., и в связи с этим доля выплаты дивидендов по привилегированным акциям за 2016 год стала ниже обозначенной в Уставе компании (7,2% вместо 10%).
Существенная разница между размерами выплат на одну привилегированную и одну обыкновенную акцию выливается в кратную разницу их рыночной цены.
Учитывая изложенные факты, мы просим обратить внимание на ситуацию с дивидендными выплатами по обыкновенным акциям в компании ПАО «МЗиК».
Подводя итог данного письма, мы считаем, что программой-максимум для ПАО «МЗиК» являются действия по обратному выкупу акций, а программой-минимум может стать увеличение размера дивидендов по обыкновенным акциям до установленной Правительством РФ нормы выплат в 50% от чистой прибыли.
Озвученные нами предложения полностью соответствуют выполнению задачи, поставленной Президентом РФ В. Путиным по выполнению ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. Напомним, что центральное место в системе показателей занимают капитализация компании, величина выплачиваемых дивидендов, рентабельность акционерного капитала. Таким образом, действия членов Совета директоров в соответствии с описанными выше корпоративными мероприятиями, не просто необходимы, но и оказывают прямое влияние на вознаграждение этого органа управления компанией.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «МЗиК» и его дочерних компаний.
Телефон: +7 (812) 313-05-30
Факс: +7 (812) 313-05-33
E-mail: clients@arsagera.ru
Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
[1] ROE фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской экономике
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «МЗиК» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «МЗиК» на конец 2017 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] Экспертные данные
[7] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 579 руб. * 817,5 тыс. шт. ао+ап = 473 млн руб.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 12
Артем Абалов
Роман Иванов
Андрей Валухов
Яна Беляева
Артем Абалов
Виталий Лященко
Виталий Лященко
Артем Абалов
Эдуард Болмосов
Анатолий Трофимов
Елена Ланцевич
Анатолий Трофимов