Методология оценки иностранных компаний
Иностранные компании
Базовые установки
При оценке иностранных компаний мы не занимаемся оценкой рейтинга корпоративного управления, делая допущение о том, что у всех крупных компаний оно находится на высоком уровне. Для оценки срока выхода акций в область Биссектрисы Арсагеры мы решили установить два значения: 3 года - для компаний, у которых текущее и прогнозное соотношение ROE/R (где R – требуемая доходность от вложения в акции) превышает P/BV, 5 лет – в противном случае.
Значение потенциальной доходности представляет собой слагаемое ставки сложного процента, выражающей рост цены акции до уровня равенства мультипликатора P/BV и значения ROE/R через 3 или 5 лет, и дивидендной доходности. Более подробно о нашей методике определения потенциальной доходности можно прочитать в следующем материале "Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом".
-
Базовые установки
Комментарии 14
Алексей Астапов
По индексу МосБиржи: Если ориентироваться на индекс Арсагеры, то можно говорить, что индекс МосБиржи вблизи своих справедливых значений (в первую очередь из-за снизившихся по факту в ходе коронакризиса прибылей компаний).
В тоже время фундаментальные показатели индекса говорят о его потенциале (исходя из значений дивидендной доходности и коэффициента P/BV).
Не особо впечатляющие показатели Р/Е и ROE имеют такие значения также по причине падения прибыли российских компаний в текущем году (вызвано замедлением деловой активности в России и в мире). В последующие годы мы ожидаем постепенное восстановление этих показателей.
По СиПи: По фундаментальным показателям можно говорить о переоцененности.
Но эта переоцененность завышена небольшим количеством дико переоцененных технологических компаний типа FAAANM и им подобным. При этом остальные компании имеют вполне нормальные и даже местами привлекательные характеристики.
Денис Панарин
Алексей Астапов
Денис Панарин
Алексей Астапов
Сергей Злобин
Алексей Астапов
Сергей Злобин
Андрей Валухов
Денис, давайте рассмотрим понятие гудвила более предметно.
Гудвил в бухгалтерском учете – это вид нематериального актива, возникающий в том случае, когда цена за приобретаемую компанию превышает справедливую стоимость идентифицируемых чистых активов. Таким образом, гудвил выражает стоимость неидентифицируемых активов, которые неразрывно связаны с бизнесом приобретаемой компании. Далее рассмотрим процедуру его признания и отражения на практике.
Обратившись к годовым отчетностям компании Eastman Chemical Company (EMN) за 2011-2018 гг., можно сделать вывод о том, что гудвил в размере $4.5 млрд образовался из-за двух крупных сделок – приобретение в 2012 году Solutia Inc. (был признан гудвил в размере $2.23 млрд) и Taminco Corporation (гудвил – $1.5 млрд).
Попутно отметим, что годовые отчеты показывают, что на конец 2011 года количество патентов в США составляло 600, в других странах - 1 050, торговых марок – 2 550. На конец 2012 года после приобретения Solutia Inc. и двух других более мелких компаний соответствующие цифры составили 700, 1 600 и 4 900. На конец 2014 года после приобретения Taminco цифры были таковыми – 700, 1 900, 5 500. Если эти цифры сопоставить с данными на конец 2018 года, то видно, что компания утратила контроль над 300 иностранными патентами и 100 торговыми марками, либо по ним закончились сроки использования.
Итак, давайте рассмотрим, как приобретение Solutia Inc. в 2012 году отразилось на отчетности EMN. При постановке активов и обязательств приобретаемой компании на свой баланс покупатель должен оценить их по справедливой стоимости – эта процедура представлена в примечании 2 к финансовой отчетности EMN за 2012 год.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/915389/000091538913000010/emn-12312012x10k.htm#sB987148A5F28BA95C986FB79205BC711
Из представленных данных видно, что справедливая стоимость идентифицируемых чистых активов составляет около $1.1 млрд, что грубо соответствует балансовому капиталу Solutia Inc. ($1 млрд), по данным последней перед поглощением раскрытой отчетности, ссылка на которую ниже.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1043382/000104338212000016/body_10-q.htm
Превышение цены приобретения в $3.4 млрд долларов над справедливой стоимостью чистых активов в $1.1 млрд дает оценку гудвила в $2.23 млрд. Здесь важно еще раз сделать акцент на том, что гудвил – это неидентифицируемый актив, он не выражает стоимость конкретных патентов и торговых марок.
При более детальном взгляде в баланс Solutia Inc. видно, что эта компания, в свою очередь, также обладала гудвилом в размере $789 млн, а стоимость идентифицируемых нематериальных активов составляла $916 млн. При этом EMN оценила эти идентифицируемые нематериальные активы в $1.8 млрд, то есть в 2 раза выше суммы, представленной в балансе Solutia. Интересно, что более $800 млн было отнесено на такой вид идентифицируемого нематериального актива как «отношения с клиентами». Приобретенные 2 500 «торговых марок», по всей видимости, были оценены в $542 млн. Еще $440 млн были отнесены на такой вид нематериального актива, как «Технологии» - на мой взгляд, эта статья может объединять приобретенные вместе с Solutia Inc. патенты (около 650) и коммерческие тайны.
Интересно, что на конец 2011 года (до приобретения Solutia Inc.) идентифицируемые нематериальные активы EMN составляли только $101 млн. Отсюда может возникнуть вопрос, почему наблюдается такая большая разница между низкой оценкой стоимости большего количества патентов, имевшихся у EMN до приобретения, и большей оценкой стоимости меньшего количества патентов, приобретенных у Solutia?
Все дело в том, что учет нематериальных активов, создаваемых внутри компании, в том числе и патентов, осуществляется (за определенными исключениями) через отчет о прибылях и убытках, то есть фиксацией расходов на разработку и создание. После того, как патент зарегистрирован, компания может поставить его на баланс, капитализировав при этом только юридические расходы на регистрацию и защиту, что, является, по всей видимости, незначительной величиной, по сравнению с теми выгодами, которые этот патент может компании принести. В то время как при приобретении другой фирмы ее активы (в том числе и патенты) должны быть оценены по справедливой стоимости, то есть с учетом выгод и доходов, которые они могут принести бизнесу. Именно поэтому меньшее количество патентов, приобретенных у Solutia Inc., имеет более высокую оценку, по сравнению со стоимостью большего количества патентов, созданных внутри EMN.
Далее рассмотрим вторую сделку – покупку EMN компании Taminco Corporation в 2014 году.
Ссылки на отчетность EMN за 2014 год и последнюю отчетность Taminco перед поглощением- ниже.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/915389/000091538915000021/emn2014123110k.htm#sC1EDED4376AF59969F33843707B51C81
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1547063/000154706314000027/tam2014093010-q.htm
В рамках этой сделки EMN также переоценил нематериальные активы Taminco в 2 раза – $498 млн на балансе Taminco и $1 млрд по справедливой стоимости при приобретении. Стоит снова сказать, низкая оценка нематериальных активов на балансе Taminco связана с тем, что часть из них классифицируется как «созданные внутри компании» и имеет минимальную балансовую стоимость (а может быть и нулевую). Также из примечаний можно заключить, что приобретенные 300 патентов вместе с технологиями по справедливой стоимости были оценены в $205 млн, в то время как оценка купленных 600 торговых марок неясна и, по всей видимости, незначительна.
Ради интереса, Вы можете самостоятельно проанализировать, как образовался гудвил и как различается оценка активов на балансе SanDisk и их справедливая стоимость при покупке WDC. Ссылки – ниже. В отчетности WDC – примечание 16.
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/106040/000010604016000033/wdc-7116x10k.htm
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1000180/000100018016000094/sndk2016-q110xq.htm#sBD3C20098EABCEB565639ADE7CB84B72
Итак, какой вывод можно сделать из всего вышесказанного. Оценка корректности учета гудвила не связана с оценкой корректности учета патентов. Патенты - идентифицируемый нематериальный актив, гудвил – неидентифицируемый. При этом существует проблема учета патентов, как и других нематериальных активов, «созданных внутри компании». Ее инвестор должен решать самостоятельно, полагаясь на какие-то сторонние данные, раскрываемые компанией и побочную информацию.
Такая же неопределенность существует и с гудвилом. Компании обязаны тестировать гудвил на обесценение не реже раза в год, таким образом, инвестор в некотором роде должен быть защищен от каких-то длительно скрываемых снижений справедливой стоимости активов, представленных в гудвиле. На мой взгляд, определенным сигналом возможного списания гудвила может быть ухудшение финансовых показателей сегмента, к которому гудвил был отнесен. Например, после приобретения Taminco EMN отнес $908 млн гудвила на сегмент Additives & Functional Products и $601 млн на сегмент Specialty Fluids & Intermediates. То есть, в том случае, если инвестор заметит ухудшение финансовых показателей по данным сегментам, и у него будут основания считать, что это происходит именно по вине приобретенных активов, то он может ожидать списания гудвила.
Андрей Валухов
Денис Медвецкий
Денис Медвецкий
Андрей Валухов
Добрый день!
Начну отвечать с конца Вашего вопроса.
Наша система управления капиталом построена вокруг того, что в долгосрочном периоде соотношение цены акций компании (P) и собственного капитала на акцию (BV) равно отношению ROE к требуемой инвестором доходности от вложения в акции этой компании (r), другими словами P/BV = ROE/r. Прогнозируя финансовые результаты и дивидендную политику компании в течение будущих нескольких лет, мы рассчитываем будущие значения собственного капитала на акцию и ROE, дополнительно оценивая требуемую доходность от вложения в акции компании (r), которая является суммой следующих слагаемых:
• Базовой ставки по эмитенту - при ее расчете мы опираемся на доходность к погашению среднесрочных рублевых облигаций конкретного эмитента;
• Премии за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций по сравнению с облигационным рынком);
• Премии за отраслевые риски (учитывает в себе волатильность денежных потоков, обусловленную отраслевой спецификой);
• Премии, связанной с риском некачественного корпоративного управления;
• Премии за риск неликвидности акций эмитента;
• Вычитания оценочный рост ВВП в долгосрочном периоде.
Далее соотнося прогнозный ROE с требуемой доходностью (r), мы получаем справедливое (согласно нашей системе управления капиталом) значение P/BV. Зная прогнозный BV, умножаем его на полученное соотношение P/BV и получаем будущую цену акции. Далее с учетом дивидендов рассчитываем среднегодовую доходность акций. Более подробно о нашей системе управления капиталом Вы можете просчитать в следующих статьях (Вы указали, что читали книгу, но я на всякий случай продублирую):
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/obyazatelstva_akcionernogo_obwestva_pered_kreditorami_i_akcionerami/
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/kto_znaet_i_opredelyaet_cenu_akcij/
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/bissektrisa_arsagery_chast_1/
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/sistema_upravleniya_kapitalom_opredelenie_potencialnoj_dohodnosti_ot_vladeniya_aktivom/
Сравнивая r, полученный расчетным способом из соотношения ROE/r = P/BV, используя фактические данные, Вы узнаете какую доходность инвесторы требуют от вложения в акции этих компаний, то есть некую меру риска, сопряженную с инвестициями в эти акции в данный момент. Однако r, рассчитанный таким способом может ввести в заблуждение, если в прибыли компании отражались существенные разовые статьи – как например у NTAP дополнительные налоговые расходы в финансовом году, закончившемся 27 апреля 2018 года.
Далее, приведенный показатель ROE у NTAP, по всей видимости, не совсем корректен (возможно, там взята прибыль за скользящее 12-месячное окно), так как беглый взгляд на отчетность компании позволяет заметить, что в финансовом году, заканчивающемся в конце апреле 2019 года, компании по силам будет заработать больше 1 млрд долл. чистой прибыли, что в соотношении с собственным капиталом на конец апреля 2018 года в 2.3 млрд долл. даст ROE около 50%. Здесь сразу отмечу, что ROE мы рассчитываем, соотнося прибыль отчетного года с собственным капиталом на конец предыдущего года (E 2019/BV 2018), так как ROE выступает своего рода скоростью роста собственного капитала.
Следовательно, можно утверждать, что у NTAP и STX высокий ROE, а у WDC – низкий. Почему такое различие? Если обратиться к отчетности этих компаний, то можно заметить, что собственный капитал составляет у NTAP только 14% от всех активов, у STX – 22%, а у WDC – 40%.
Собственный капитал – это то имущество, которое в случае ликвидации общества подлежит распределению между акционерами после расчетов со всеми кредиторами. Важным показателем в этой связи выступает мультипликатор P/BV – то есть соотношение цены акции и собственного капитала, приходящегося на акцию. Согласно данным сайта Finviz, соотношение P/BV для NTAP, STX и WDC составляет 13.4, 6.9 и 1.3. То есть акционеры NTAP в случае ликвидации, если имущество компании будет оценено приблизительно так, как в балансе, получат на свои вложенные 65 долларов где-то около 5 доллларов. В то время как акционеры WDC – около 38 долларов на вложенные $49.
На первый взгляд, быть акционером WDC безопаснее. Однако более глубокий взгляд в баланс WDC позволяет заметить, что в активах компании присутствует гудвил в размере более 10 млрд долл. Напомню, что гудвил – это разница между ценой приобретения компании и балансовой стоимостью ее активов. Другими словами, это вид нематериального актива, который дает компании какие-то конкурентные преимущества. Можно заметить, что львиная доля этого гудвила образовалась в 2016 году, когда Western Digital поглотил компанию SanDisk. Согласно стандартам учета GAAP раз в год компании должны проводить тестирование гудвила на обесценение, сравнивая текущую справедливую стоимость бизнес-единицы с балансовой стоимостью. Другими словами, если что-либо укажет на то, что активы SanDisk и конкурентные преимущества, которые она дала Western Digital в настоящий момент меньше той стоимости, которая отражена на балансе Western Digital (включая гудвил), то компания должна будет списать гудвил в размере превышения балансовой стоимости над текущей справедливой.
При этом размер собственного капитала Western Digital – около 11 млрд. То есть при возможном списании всего гудвила, Western Digital окажется в том же положении, что STX и NTAP – у нее будет высокий ROE (либо вообще отрицательный, если собственный капитал станет отрицательным, но в данном случае величина ROE не будет иметь смысла).
Из этого можно сделать ряд выводов. Один из них – акции высокотехнологичных компаний достаточно рискованны. Компания Арсагера не рассмотрела бы для включения в свой портфель ни одну из этих компаний в рамках сложившейся системы управления капиталом. Конечно, можно игнорировать факт отсутствия чистых активов у компаний, в США есть много таких примеров, чем это обернется для акционеров в будущем – неизвестно. Мы, полагаясь на свою систему управления капиталом, считаем, что за ценой акции должен стоять твердый собственный капитал.
Надеюсь, более или менее полно ответил на Ваши вопросы. Длинно – потому что Вы осветили ряд достаточно глубоких аспектов, для разбора которых необходимо проложить серьезную логическую цепочку.
Для дальнейшего чтения также бы рекомендовал следующую статью.
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/bissektrisa_arsagery_dopolnenie_iskrivlenie_prostranstva/
Денис Медвецкий