Тел. (812) 313-05-30

194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru

Методология оценки иностранных компаний

Базовые установки 843
29 сентября 2016 в 17:41

6 комментариев | Оставить комментарий


Валухов  Андрей 18 марта 2019 в 10:39

«Добрый день :)



После комментария Андрея я стал больше внимания уделять показателю гудвилла и столкнулся с таким вопросом:



На данный момент я рассматриваю компанию EMN, которая привлекла меня своим байбеком, диверсификацией продукции, показателями роста и дивидендами. У них достаточно большой гудвилл по отношению к собственным активам - 4.467/5.803. Но при этом, у них достаточно большое количество патентов, привожу цитату из 10-К: "Eastman owns over 700 active United States patents and more than 1,600 active foreign patents, expiring at various times over several years, and owns over 5,400 active worldwide trademark applications and registrations. Eastman continues to actively protect its intellectual property.".

У меня возникает вопрос: как я могу определить, является ли данный гудвилл правильно оцененным?
»

Медвецкий Денис, 15 марта 2019 в 14:59




Денис, давайте рассмотрим понятие гудвила более предметно.

Гудвил в бухгалтерском учете – это вид нематериального актива, возникающий в том случае, когда цена за приобретаемую компанию превышает справедливую стоимость идентифицируемых чистых активов. Таким образом, гудвил выражает стоимость неидентифицируемых активов, которые неразрывно связаны с бизнесом приобретаемой компании. Далее рассмотрим процедуру его признания и отражения на практике.

Обратившись к годовым отчетностям компании Eastman Chemical Company (EMN) за 2011-2018 гг., можно сделать вывод о том, что гудвил в размере $4.5 млрд образовался из-за двух крупных сделок – приобретение в 2012 году Solutia Inc. (был признан гудвил в размере $2.23 млрд) и Taminco Corporation (гудвил – $1.5 млрд).

Попутно отметим, что годовые отчеты показывают, что на конец 2011 года количество патентов в США составляло 600, в других странах - 1 050, торговых марок – 2 550. На конец 2012 года после приобретения Solutia Inc. и двух других более мелких компаний соответствующие цифры составили 700, 1 600 и 4 900. На конец 2014 года после приобретения Taminco цифры были таковыми – 700, 1 900, 5 500. Если эти цифры сопоставить с данными на конец 2018 года, то видно, что компания утратила контроль над 300 иностранными патентами и 100 торговыми марками, либо по ним закончились сроки использования.

Итак, давайте рассмотрим, как приобретение Solutia Inc. в 2012 году отразилось на отчетности EMN. При постановке активов и обязательств приобретаемой компании на свой баланс покупатель должен оценить их по справедливой стоимости – эта процедура представлена в примечании 2 к финансовой отчетности EMN за 2012 год.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/915389/000091538913000010/emn-12312012x10k.htm#sB987148A5F28BA95C986FB79205BC711

Из представленных данных видно, что справедливая стоимость идентифицируемых чистых активов составляет около $1.1 млрд, что грубо соответствует балансовому капиталу Solutia Inc. ($1 млрд), по данным последней перед поглощением раскрытой отчетности, ссылка на которую ниже.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1043382/000104338212000016/body_10-q.htm

Превышение цены приобретения в $3.4 млрд долларов над справедливой стоимостью чистых активов в $1.1 млрд дает оценку гудвила в $2.23 млрд. Здесь важно еще раз сделать акцент на том, что гудвил – это неидентифицируемый актив, он не выражает стоимость конкретных патентов и торговых марок.

При более детальном взгляде в баланс Solutia Inc. видно, что эта компания, в свою очередь, также обладала гудвилом в размере $789 млн, а стоимость идентифицируемых нематериальных активов составляла $916 млн. При этом EMN оценила эти идентифицируемые нематериальные активы в $1.8 млрд, то есть в 2 раза выше суммы, представленной в балансе Solutia. Интересно, что более $800 млн было отнесено на такой вид идентифицируемого нематериального актива как «отношения с клиентами». Приобретенные 2 500 «торговых марок», по всей видимости, были оценены в $542 млн. Еще $440 млн были отнесены на такой вид нематериального актива, как «Технологии» - на мой взгляд, эта статья может объединять приобретенные вместе с Solutia Inc. патенты (около 650) и коммерческие тайны.

Интересно, что на конец 2011 года (до приобретения Solutia Inc.) идентифицируемые нематериальные активы EMN составляли только $101 млн. Отсюда может возникнуть вопрос, почему наблюдается такая большая разница между низкой оценкой стоимости большего количества патентов, имевшихся у EMN до приобретения, и большей оценкой стоимости меньшего количества патентов, приобретенных у Solutia?

Все дело в том, что учет нематериальных активов, создаваемых внутри компании, в том числе и патентов, осуществляется (за определенными исключениями) через отчет о прибылях и убытках, то есть фиксацией расходов на разработку и создание. После того, как патент зарегистрирован, компания может поставить его на баланс, капитализировав при этом только юридические расходы на регистрацию и защиту, что, является, по всей видимости, незначительной величиной, по сравнению с теми выгодами, которые этот патент может компании принести. В то время как при приобретении другой фирмы ее активы (в том числе и патенты) должны быть оценены по справедливой стоимости, то есть с учетом выгод и доходов, которые они могут принести бизнесу. Именно поэтому меньшее количество патентов, приобретенных у Solutia Inc., имеет более высокую оценку, по сравнению со стоимостью большего количества патентов, созданных внутри EMN.

Далее рассмотрим вторую сделку – покупку EMN компании Taminco Corporation в 2014 году.

Ссылки на отчетность EMN за 2014 год и последнюю отчетность Taminco перед поглощением- ниже.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/915389/000091538915000021/emn2014123110k.htm#sC1EDED4376AF59969F33843707B51C81

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1547063/000154706314000027/tam2014093010-q.htm

В рамках этой сделки EMN также переоценил нематериальные активы Taminco в 2 раза – $498 млн на балансе Taminco и $1 млрд по справедливой стоимости при приобретении. Стоит снова сказать, низкая оценка нематериальных активов на балансе Taminco связана с тем, что часть из них классифицируется как «созданные внутри компании» и имеет минимальную балансовую стоимость (а может быть и нулевую). Также из примечаний можно заключить, что приобретенные 300 патентов вместе с технологиями по справедливой стоимости были оценены в $205 млн, в то время как оценка купленных 600 торговых марок неясна и, по всей видимости, незначительна.
Ради интереса, Вы можете самостоятельно проанализировать, как образовался гудвил и как различается оценка активов на балансе SanDisk и их справедливая стоимость при покупке WDC. Ссылки – ниже. В отчетности WDC – примечание 16.

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/106040/000010604016000033/wdc-7116x10k.htm

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1000180/000100018016000094/sndk2016-q110xq.htm#sBD3C20098EABCEB565639ADE7CB84B72

Итак, какой вывод можно сделать из всего вышесказанного. Оценка корректности учета гудвила не связана с оценкой корректности учета патентов. Патенты - идентифицируемый нематериальный актив, гудвил – неидентифицируемый. При этом существует проблема учета патентов, как и других нематериальных активов, «созданных внутри компании». Ее инвестор должен решать самостоятельно, полагаясь на какие-то сторонние данные, раскрываемые компанией и побочную информацию.

Такая же неопределенность существует и с гудвилом. Компании обязаны тестировать гудвил на обесценение не реже раза в год, таким образом, инвестор в некотором роде должен быть защищен от каких-то длительно скрываемых снижений справедливой стоимости активов, представленных в гудвиле. На мой взгляд, определенным сигналом возможного списания гудвила может быть ухудшение финансовых показателей сегмента, к которому гудвил был отнесен. Например, после приобретения Taminco EMN отнес $908 млн гудвила на сегмент Additives & Functional Products и $601 млн на сегмент Specialty Fluids & Intermediates. То есть, в том случае, если инвестор заметит ухудшение финансовых показателей по данным сегментам, и у него будут основания считать, что это происходит именно по вине приобретенных активов, то он может ожидать списания гудвила.

Валухов  Андрей 15 марта 2019 в 17:53

«Добрый день :) После комментария Андрея я стал больше внимания уделять показателю гудвилла и столкнулся с таким вопросом: На данный момент я рассматриваю компанию EMN, которая привлекла меня своим байбеком, диверсификацией продукции, показателями роста и дивидендами. У них достаточно большой гудвилл по отношению к собственным активам - 4.467/5.803. Но при этом, у них достаточно большое количество патентов, привожу цитату из 10-К: "Eastman owns over 700 active United States patents and more than 1,600 active foreign patents, expiring at various times over several years, and owns over 5,400 active worldwide trademark applications and registrations. Eastman continues to actively protect its intellectual property.". У меня возникает вопрос: как я могу определить, является ли данный гудвилл правильно оцененным?»

Медвецкий Денис, 15 марта 2019 в 14:59

Добрый день. Для ответа нам необходимо кое-что уточнить, поэтому ответим в понедельник.

Медвецкий  Денис 15 марта 2019 в 14:59

Добрый день :) После комментария Андрея я стал больше внимания уделять показателю гудвилла и столкнулся с таким вопросом: На данный момент я рассматриваю компанию EMN, которая привлекла меня своим байбеком, диверсификацией продукции, показателями роста и дивидендами. У них достаточно большой гудвилл по отношению к собственным активам - 4.467/5.803. Но при этом, у них достаточно большое количество патентов, привожу цитату из 10-К: "Eastman owns over 700 active United States patents and more than 1,600 active foreign patents, expiring at various times over several years, and owns over 5,400 active worldwide trademark applications and registrations. Eastman continues to actively protect its intellectual property.". У меня возникает вопрос: как я могу определить, является ли данный гудвилл правильно оцененным?

Медвецкий  Денис 28 февраля 2019 в 22:25

Спасибо огромное!

Валухов  Андрей 28 февраля 2019 в 21:34

«Добрый день, не знал куда написать, если написал не в той теме - прошу прощения.<br />

Интересует вопрос, как правильно оценивать показатель ROE?<br />

Для примера возьму компанию WDC ( https://finviz.com/quote.ashx?t=WDC ), с первого взгляда она показалась мне интересной. У них снижаются долги, хорошие вложения в R&D, идет выкуп акций, растет прибыль и выручка. Это всё очень классные показатели, которых нет у многих акций, и этим они привлекают. Но с другой стороны, у них очень низкие ROA - 2,3% и ROE - 5,9%, при том что у их конкурентов NTAP (https://finviz.com/quote.ashx?t=ntap) и STX (https://finviz.com/quote.ashx?t=STX&ty=c&ta=1&p=d) ROE 14 и 97 соответственно.

Имеет ли смысл придавать большое значение этому показателю? Часто встречаются компании с хорошими показателями, но с низким ROE, стоит ли их отбраковывать и не покупать, невзирая на остальные плюсы?<br />

Читал в вашей книге про соотношение ROE/r=P/B, стало чуть понятнее. Возможно мне стоит сравнивать не ROE компаний, а r, полученное как ROE/(P/B)?
»

Медвецкий Денис, 27 февраля 2019 в 11:34




Добрый день!



Начну отвечать с конца Вашего вопроса.



Наша система управления капиталом построена вокруг того, что в долгосрочном периоде соотношение цены акций компании (P) и собственного капитала на акцию (BV) равно отношению ROE к требуемой инвестором доходности от вложения в акции этой компании (r), другими словами P/BV = ROE/r. Прогнозируя финансовые результаты и дивидендную политику компании в течение будущих нескольких лет, мы рассчитываем будущие значения собственного капитала на акцию и ROE, дополнительно оценивая требуемую доходность от вложения в акции компании (r), которая является суммой следующих слагаемых:



• Базовой ставки по эмитенту - при ее расчете мы опираемся на доходность к погашению среднесрочных рублевых облигаций конкретного эмитента;



• Премии за страновой риск для владельцев долевых инструментов (учитывает риск вложения средств в долевые инструменты, характерный для российского рынка акций по сравнению с облигационным рынком);



• Премии за отраслевые риски (учитывает в себе волатильность денежных потоков, обусловленную отраслевой спецификой);



• Премии, связанной с риском некачественного корпоративного управления;



• Премии за риск неликвидности акций эмитента;



• Вычитания оценочный рост ВВП в долгосрочном периоде.



Далее соотнося прогнозный ROE с требуемой доходностью (r), мы получаем справедливое (согласно нашей системе управления капиталом) значение P/BV. Зная прогнозный BV, умножаем его на полученное соотношение P/BV и получаем будущую цену акции. Далее с учетом дивидендов рассчитываем среднегодовую доходность акций. Более подробно о нашей системе управления капиталом Вы можете просчитать в следующих статьях (Вы указали, что читали книгу, но я на всякий случай продублирую):



https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/obyazatelstva_akcionernogo_obwestva_pered_kreditorami_i_akcionerami/


https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/kto_znaet_i_opredelyaet_cenu_akcij/


https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/bissektrisa_arsagery_chast_1/


https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/sistema_upravleniya_kapitalom_opredelenie_potencialnoj_dohodnosti_ot_vladeniya_aktivom/



Сравнивая r, полученный расчетным способом из соотношения ROE/r = P/BV, используя фактические данные, Вы узнаете какую доходность инвесторы требуют от вложения в акции этих компаний, то есть некую меру риска, сопряженную с инвестициями в эти акции в данный момент. Однако r, рассчитанный таким способом может ввести в заблуждение, если в прибыли компании отражались существенные разовые статьи – как например у NTAP дополнительные налоговые расходы в финансовом году, закончившемся 27 апреля 2018 года.



Далее, приведенный показатель ROE у NTAP, по всей видимости, не совсем корректен (возможно, там взята прибыль за скользящее 12-месячное окно), так как беглый взгляд на отчетность компании позволяет заметить, что в финансовом году, заканчивающемся в конце апреле 2019 года, компании по силам будет заработать больше 1 млрд долл. чистой прибыли, что в соотношении с собственным капиталом на конец апреля 2018 года в 2.3 млрд долл. даст ROE около 50%. Здесь сразу отмечу, что ROE мы рассчитываем, соотнося прибыль отчетного года с собственным капиталом на конец предыдущего года (E 2019/BV 2018), так как ROE выступает своего рода скоростью роста собственного капитала.



Следовательно, можно утверждать, что у NTAP и STX высокий ROE, а у WDC – низкий. Почему такое различие? Если обратиться к отчетности этих компаний, то можно заметить, что собственный капитал составляет у NTAP только 14% от всех активов, у STX – 22%, а у WDC – 40%.



Собственный капитал – это то имущество, которое в случае ликвидации общества подлежит распределению между акционерами после расчетов со всеми кредиторами. Важным показателем в этой связи выступает мультипликатор P/BV – то есть соотношение цены акции и собственного капитала, приходящегося на акцию. Согласно данным сайта Finviz, соотношение P/BV для NTAP, STX и WDC составляет 13.4, 6.9 и 1.3. То есть акционеры NTAP в случае ликвидации, если имущество компании будет оценено приблизительно так, как в балансе, получат на свои вложенные 65 долларов где-то около 5 доллларов. В то время как акционеры WDC – около 38 долларов на вложенные $49.



На первый взгляд, быть акционером WDC безопаснее. Однако более глубокий взгляд в баланс WDC позволяет заметить, что в активах компании присутствует гудвил в размере более 10 млрд долл. Напомню, что гудвил – это разница между ценой приобретения компании и балансовой стоимостью ее активов. Другими словами, это вид нематериального актива, который дает компании какие-то конкурентные преимущества. Можно заметить, что львиная доля этого гудвила образовалась в 2016 году, когда Western Digital поглотил компанию SanDisk. Согласно стандартам учета GAAP раз в год компании должны проводить тестирование гудвила на обесценение, сравнивая текущую справедливую стоимость бизнес-единицы с балансовой стоимостью. Другими словами, если что-либо укажет на то, что активы SanDisk и конкурентные преимущества, которые она дала Western Digital в настоящий момент меньше той стоимости, которая отражена на балансе Western Digital (включая гудвил), то компания должна будет списать гудвил в размере превышения балансовой стоимости над текущей справедливой.



При этом размер собственного капитала Western Digital – около 11 млрд. То есть при возможном списании всего гудвила, Western Digital окажется в том же положении, что STX и NTAP – у нее будет высокий ROE (либо вообще отрицательный, если собственный капитал станет отрицательным, но в данном случае величина ROE не будет иметь смысла).



Из этого можно сделать ряд выводов. Один из них – акции высокотехнологичных компаний достаточно рискованны. Компания Арсагера не рассмотрела бы для включения в свой портфель ни одну из этих компаний в рамках сложившейся системы управления капиталом. Конечно, можно игнорировать факт отсутствия чистых активов у компаний, в США есть много таких примеров, чем это обернется для акционеров в будущем – неизвестно. Мы, полагаясь на свою систему управления капиталом, считаем, что за ценой акции должен стоять твердый собственный капитал.



Надеюсь, более или менее полно ответил на Ваши вопросы. Длинно – потому что Вы осветили ряд достаточно глубоких аспектов, для разбора которых необходимо проложить серьезную логическую цепочку.



Для дальнейшего чтения также бы рекомендовал следующую статью.
https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/bissektrisa_arsagery_dopolnenie_iskrivlenie_prostranstva/

Медвецкий  Денис 27 февраля 2019 в 11:34

Добрый день, не знал куда написать, если написал не в той теме - прошу прощения.<br /> Интересует вопрос, как правильно оценивать показатель ROE?<br /> Для примера возьму компанию WDC ( https://finviz.com/quote.ashx?t=WDC ), с первого взгляда она показалась мне интересной. У них снижаются долги, хорошие вложения в R&D, идет выкуп акций, растет прибыль и выручка. Это всё очень классные показатели, которых нет у многих акций, и этим они привлекают. Но с другой стороны, у них очень низкие ROA - 2,3% и ROE - 5,9%, при том что у их конкурентов NTAP (https://finviz.com/quote.ashx?t=ntap) и STX (https://finviz.com/quote.ashx?t=STX&ty=c&ta=1&p=d) ROE 14 и 97 соответственно. Имеет ли смысл придавать большое значение этому показателю? Часто встречаются компании с хорошими показателями, но с низким ROE, стоит ли их отбраковывать и не покупать, невзирая на остальные плюсы?<br /> Читал в вашей книге про соотношение ROE/r=P/B, стало чуть понятнее. Возможно мне стоит сравнивать не ROE компаний, а r, полученное как ROE/(P/B)?


Управление Аналитическое
Структурное подразделение Дирекции по инвестициям

Посты по теме (1):


Личный
кабинет

Фактом входа Вы даете согласие на получение, хранение и обработку персональных данных
Онлайн консультант Онлайн консультант
Заказать обратный звонок

Книга об инвестициях

Если вы заметили ошибку, выделите текст (максимум 127 символов) и нажмите Ctrl+Enter