Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
OR GROUP (ранее группа компаний «Обувь России») опубликовала ключевые финансовые и операционные показатели по МСФО за 2020 год.
В отчетном периоде выручка компании показала снижение на 21,4% до 10,8 млрд руб. Напомним, что в связи с ограничениями, вызванными пандемией COVID-19, в течение апреля 2020 года были закрыты все магазины Группы, а в течение мая-июня и октября-декабря - часть магазинов.
Указанным обстоятельством объясняется сокращение числа собственных магазинов сети, составивших 840 штук (-9,6%). Одно из приоритетных направлений - онлайн-продажи - показало снижение выручки на 11,1%, составив 901 млн руб. Сокращение общих доходов от розничной реализации составило 34,1% (4,5 млрд руб.). несколько меньшими темпами (-24,5%) упала выручка от оптовой реализации, составившая 3,5 млрд руб.
Постепенно в отчетности компании начинают проявляться первые плоды стратегии по трансформации некогда обувного ритейлера в формат универсального магазина. С конца 2019 г. Группа начала работать с поставщиками по модели маркетплейса и отдала до 50% торговых площадей под товары партнерских брендов. Для взаимодействия с поставщиками была запущена онлайн-платформа «Продаем», что позволило повысить продажи на имеющихся торговых площадях. В отчетном периоде продажи сопутствующих товаров в магазинах компании увеличились на 5,5%, их доля в розничной выручке достигла 44,7%.
Существенный вклад в рост доходов вносит деятельность компании по выдаче денежных займов: в отчетном периоде доходы направления составили 2,7 млрд руб. (+26,7%). При этом, средняя сумма займа увеличилась на 26,3%, а портфель — на 17,3%.
Отметим, что компании удалось существенно снизить операционные затраты в части с себестоимости до 4,5 млрд руб. (-26,0%) чему способствовало снижение арендных ставок и закрытие менее рентабельных точек продаж. Коммерческие и административные затраты сократились на 7,6% до 3,5 млрд руб., а расходы по созданию оценочного резерва по ожидаемым кредитным убыткам увеличились более чем наполовину - с 496,0 млн руб. до 776,4 млн руб. В итоге операционная прибыль компании составила 2,0 млрд руб., снизившись на 39,0%.
Рост бизнеса компании сопровождается увеличением кредитного портфеля, достигшего 13,0 млрд руб. Это обстоятельство привело к увеличению процентных расходов с 1,1 млрд руб. до 1,2 млрд руб. В результате чистая прибыль компании составила 563 млн руб., сократившись на две трети к предыдущему году.
В целом можно отметить, что второе полугодие выдалось для компании достаточно успешным, хотя итоговые результаты не дотянули до наших годовых прогнозов. Отметим, что, судя по предварительным данным, в начале текущего года тренд на восстановление доходов компании продолжается. Уже опубликованные данные за первые два месяца показывают продолжающийся рост выручки по ключевым сегментам бизнеса компании.
В конце прошлого года компания провела ребрендинг, стремясь отойти от узкоспециализированного позиционирования компании как обувного ритейлера. Свое будущее группа связывает с развитием современного розничного формата, интегрирующего товарное и сервисное предложение, и онлайн-маркетплейса.
Мы учли данные вышедшей отчетности, а также планы компании на ближайшие годы. Учитывая внушительный размер долга, мы считаем, что его снижение, наряду с вложениями в новые направления бизнеса, станут приоритетами для компании. По этой причине мы полагаем, что распределение прибыли среди акционеров может начаться не ранее чем через два года. Помимо этого, мы убрали из модели допущение о допэмиссии акций в текущем году, учитывая значительный отрыв котировок вторичного рынка от номинальной стоимости акций (100 рублей), ниже которой размещение новых акций запрещено законодательством. Фактически приобретение акций OR GROUP в настоящий момент представляет собой ставку на развитие новых форматов бизнеса компании и сопровождающийся этим процесс сокращения величины кредитного рычага.
Следствием внесенных изменений в модель компании стало снижение потенциальной доходности ее акций.
Акции компании обращаются с P/BV 2021 около 0,2 и продолжают входить в наши диверсифицированные портфели акций «второго эшелона».
___________________________________________
|
|
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
|
Антон, 20 июля 2022 в 12:31
А также отрицательный ROE в 22 при положительной чистой прибыли, и двукратное уменьшение собственного капитала в 24-м. Спасибо.
Добрый день. Подскажите, пожалуйста, с чем связан кратный рост выручки в прогнозе на 2023 году относительно остальных лет?
Вероятность дефолта по другим выпускам облигаций достоверно может оценить лишь сама компания. Нам сложно об этом судить, не будучи инсайдерами по отношению к компании, насколько серьезна проблема: это всего лишь кассовый разрыв или нечто более серьезное. В случае второго варианта, по опыту предыдущих лет можно предположить, что наиболее вероятный сценарий – переход компании под контроль крупнейших кредиторов. От дальнейших предположений мы бы воздержались до момента разъяснения сложившейся ситуации со стороны эмитента.
Добрый день. В продолжение предыдущего вопроса, какой вариант развития событий вы считаете наиболее вероятным: - банкротство - покупку компании "за долги" одним из кредиторов - покупку компании стратегическим инвестором и последующую докапитализацию
Добрый день! Прокомментируйте пожалуйста технический дефолт по облигациям серии БО-07. Компания дала ответ, что выпускала новые облигации, чтобы гасить и обслуживать старые выпуски. Как вы считаете ждет ли дефолт все другие выпуски и возможно ли банкротство?
Арифметика запустила цифровую платформу для развития онлайн сервисов.Будет новость о размещении в Канаде,тогда рост акций уже не остановить.Ваш бывший член совета директоров Шадрин делает прогноз 50 рублей за акцию.
, 13 сентября 2021 в 18:21
Александра Шадрина по данным реестра акционеров на 31.05.2020 г. нет среди акционеров УК «Арсагера».
Долговое бремя компании низким не назовешь, однако и чрезмерно высоким тоже. Соотношение чистый долг/собственный капитал составляет около 84%. Компания исправно обслуживает долг, в частности, выплачивая купоны по размещенным облигациям. И это не говоря о том, что долг можно рефинансировать, удлинив дюрацию кредитного портфеля. Напомним, что в течение 2017-2019 гг. компания выплачивала 1-1,2 млрд руб. ежегодно в счет обслуживания долга и при этом оставалась прибыльной, в т.ч. в непростом 2020 г. И это при том, что именно на этот период пришлось активное расширение розничной сети, для которой необходимо было формировать внушительный объем товарных запасов. На наш взгляд, в 2022-23 гг. чистая прибыль восстановится до уровня 2019 г., а если удастся постепенно начать высвобождение оборотного капитала, то проблема обслуживания долга станет еще менее острой. Возможно, часть прибыли начнет распределяться среди акционеров. Как мы уже не раз отмечали, Триггером для роста курсовой стоимости в такой ситуации могут стать делеверидж (ускоренное снижение долга), либо проведение выкупа акций с их последующим погашением.
Делая позитивный прогноз на 3 года вперед, почему Вы считаете, что компания сможет расплатиться с огромным чистым долгом, большая часть которого является краткосрочным? Посмотрев их отчетность за 2017-2019, у Компании никогда не было положительного свободного денежного потока за от операционной деятельности до уплаты налога на прибыль и процентов. В 2020-2021 годах компания не зарабатывает достаточно для уплаты процентов не говоря о теле займов.
Таганова Анастасия, 13 сентября 2021 в 17:42
, 13 сентября 2021 в 17:10
На форуме мфд Шадрин Александр выложил аналитику про IPO Арифметики.Сумма размещения составит 100млн$.Он пишет,что сбербанк тоже согласен с этой оценкой.Интересно работаете.Этот товарищ из вашей конторы.
, 13 сентября 2021 в 12:22
Мы не скрываем ни суть своих подходов, ни количество клиентов, ни объем средств в управлении.
Давать качественную характеристику нашим достижениям Вы, безусловно, в праве, хоть мы и не разделяем Вашего мнения. Тем не менее, отметим, что данный ресурс не предназначен для такого рода оценок.
Ланцевич Елена, 13 сентября 2021 в 10:42
Ланцевич Елена, 13 сентября 2021 в 10:42
Последствия размещения дочерней структуры Арифметика на канадской бирже нам пока не ясны. В своей модели по компании мы опираемся на параметры стратегии ее развития и пока не закладываем какие либо изменения, связанные с размещением ее дочки.
Планируется размещение дочерней структуры Арифметика на канадской бирже.Как это событие отразится на стоимости акций.
Спасибо за развернутый ответ. Действительно, в настоящее время акции выглядят сильно недооцененными.
Говоря о динамике запасов компании, следует отметить следующее. В первые годы после выхода на фондовый рынок величина запасов находилась в диапазоне 4-6 млрд руб., но это все равно составляло весомую долю в структуре активов (свыше половины). Судя по всему, внушительная доля запасов в общей структуре активов компании проистекает из специфики ее бизнес-модели, точнее сказать, особенностей производственного цикла. Резкий рост величины в абсолютном выражении пришелся на период 2017-2019 гг., к концу которого запасы достигли 14,5 млрд руб. Именно на это период приходится активное расширение розничной сети, для которой и был сформирован внушительный объем товаров. Кстати, за этот же период долговое бремя компании почти удвоилось, достигнув 12,5 млрд руб. Иными словами, логично предположить, что компания расширяла свои мощности в кредит. Вторым источником запасов являются товары для перепродажи (сама копания называет их «мягкие запасы»). Их особенностью является принятие под реализацию с безусловным возвратом в случае нереализации. Такие запасы увеличивают соответствующую балансовую статью, но, насколько мы понимаем, не оказывают влияния на величину рабочего капитала. Согласно презентации компании вклад мягких запасов, связанных с развитием торговой платформы в 2020 г., в общее увеличение запасов можно оценить примерно в 3,5 млрд руб. На этом фоне интересно, что аудитор компании не побуждает эмитента формировать внушительные резервы под обесценение запасов. В частности, по итогам 2020 г. резерв под обесценение готовой продукции и товаров для перепродажи до чистой стоимости реализации составил 127 836 (2019 год: 56 116), расходы по созданию резерва составили, таким образом, 71 720. Иными словами, инвесторам дают понять, что компания в состоянии реализовать накопившиеся запасы без особых потерь в цене. Нам, не будучи инсайдерами, трудно подтвердить эту точку зрения. Приходится доверять мнению эмитента, подтвержденному аудитором. Нам кажется, что уже в отчетности текущего года мы увидим тенденцию как минимум торможения (а то и сокращения) величины основных запасов, поскольку новые магазины не открываются, а продажи в существующих будут постепенно расти. В этом случае на первый план постепенно начнет выходить огромный отрыв цены вторичного рынка от балансовой цены акции. Триггером для роста курсовой стоимости в такой ситуации могут стать делеверидж (ускоренное снижение долга), либо проведение выкупа акций с их последующим погашением.
Спасибо за ответ. По поводу запасов. Я правильно понимаю, что в основном это готовая обувь на продажу? Информация в отчетности ограничена, но я так понимаю, что товары сторонних производителей, которые продаются через магазины OR GROUP, не принадлежат компании, а продаются за комиссию. У компании большое количество магазинов по всей России, а это значит, что у каждого должен быть небольшой склад для хранения готовой продукции. Возможно, именно с этим связана величина запасов. А у вас есть понимание, какова примерно должна быть “нормальная” величина запасов исходя из объема бизнеса компании и аналогичных показателей конкурентов?
Сложно сказать, так как свежие операционные и финансовые показатели еще не публиковались. Возможно, инвесторов настораживает тот факт, что вследствие реализации своей стратегии развития у компании образовалось внушительное кредитное бремя. Да и величина созданных запасов не добавляет оптимизма.
С чем, по вашему мнению, связано продолжающееся падение цены акций OR GROUP?
Безусловно, мы стараемся обращать на это внимание, учитывая тот факт, что ожидаемый срок реализации части товаров превышает один год. Однако в то же время мы не можем самостоятельно контролировать качество созданных запасов. В этом случае мы вынуждены довериться аудиторам, которые в самом начале отчетности отразили свое мнение по данному поводу. По их рекомендации эмитент провел переоценку своих запасов с созданием соответствующего резерва под обесценение, о чем можно прочесть в разделе 17 годовой отчетности по МСФО.
Вас не насторожил тот факт, что согласно отчету о движении денежных средств за 2017-2020 гг у компании отрицательный операционный денежный поток каждый год? Причина - постоянное наращивание запасов. И это выглядит уже как-то подозрительно: остатки запасов на конец 2020 года 18,3 млрд.р., при том что в основном это готовая продукция. При годовой себестоимости "нормального" 2019 года в размере 6,2 млрд.р. они будут реализовывать все это 3 года. Какое - то странное затоваривание которое скорее всего обернется не ликвидностью этих запасов.Компания активно наращивает долг против готовой продукции, которую не может реализовать.
Да, нам кажется несколько чрезмерной та доходность, с которой торгуются уже обращающиеся облигационные выпуски эмитента и под которую предполагается новое размещение. Дополнительным моментом, на который стоит обратить внимание, является подготовка к возможной допэмиссии акций и это при том, что ранее эмитент анонсировал обратную по смыслу операцию – выкуп акций. С чем связаны эти действия, пока сказать затруднительно. Они могут говорить как о стремлении преодолеть непростой период, в котором оказалась компания по причине карантинных мер текущего года, так и о планах по развитию бизнеса. Точнее можно будет сказать после пояснений, которые, как мы ожидаем, предоставят представителей самой компании.
"Обувь России" планирует 18 августа начать размещение выпуска облигаций серии 001P-03, говорится в материалах организатора размещения. ... Ориентир по ставке ежемесячного купона находится на уровне 11,50% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 12,49% годовых." (источник: https://bonds.finam.ru/news/item/obuv-rossii-razmeshaet-obligacii-s-doxodnostyu-12-49-godovyx/) Как вы относитесь к такой высокой ставке? Не говорит ли это о проблемах в компании?
Антон, 24 сентября 2019 в 11:13
По последней оценке эмитент набрал 94 балла; по российским меркам уровень неплохой. Смущают противоречивые заявления относительно программы выкупа собственных акций. Если в течение года он не состоится, а акции по-прежнему будут стоить дешевле баланса, нам придется существенно понизить оценку уровня КУ.
Подскажите, пожалуйста, как вы оцениваете уровень корпоративного управления в компании? В вашей табличке этого эмитента нет: https://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/