Итоги 1 кв 2016: итоговую прибыль определили положительные курсовые

АФК Система раскрыла консолидированную финансовую отчетность за 1 квартал 2016 года.

Общая выручка холдинга прибавила 3,3% и составила 173,3 млрд руб. Рост был увеличения продаж телефонов и роста потребления услуг передачи данных в МТС, продолжающегося расширения бизнеса ГК «Детский мир» на российском рынке и динамичного роста выручки Segezha Group, обеспеченного увеличением производства и консолидацией «Лесосибирский ЛДК No1». В годовом сопоставлении 10 из 13 активов корпорации показали рост выручки, а доля непубличных активов в выручке составила 38%.

Операционная прибыль холдинга выросла на 8,9% до 19,9 млрд руб., главным образом, за счет уменьшения по статьям обесценений внеоборотных и финансовых активов. Вместе с тем отметим, что доля коммерческих расходов в выручке выросла с 20,5% до 21,6% за счет отражения консолидации новых активов в периметре холдинга.

Долговая нагрузка холдинга за год выросла на 5,8% – до 521 млрд рублей, на этом фоне процентные расходы увеличились с 12,1 млрд руб. до 15,25 млрд руб.

Финансовые доходы составили 3,4 млрд рублей. Самый большой эффект корпорация получила от положительных курсовых разниц (5,36 млрд руб. против убытка год назад 6,8 млрд руб.).

Традиционно на итоговый результат холдинга существенное влияние оказывают эффективная налоговая ставка (35,8%), а также неконтрольная доля участия (6,1 млрд руб. против 3 млрд руб. год назад). Увеличение доли миноритариев можно объяснить снижением доли холдинга в сети розничной торговли «Детский мир».

В итоге чистая прибыль акционеров АФК Система составила 2,48 млрд рублей против прибыли в 31,5 млрд рублей годом ранее. Напомним, что большое влияние на конечный результат годичной давности оказала прибыль от урегулирования споров с ООО «Урал-Инвест». С исключением единовременных эффектов скорректированный чистый убыток за 1 кв.2015 г. составил 2,7 млрд руб.

Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий как в части выручки (за счет сегментов РТИ), так и в части налоговой ставки и величины неконтрольной доли участия. Помимо этого, определенные вопросы у нас вызывает отсутствие в посегментной разбивке отчетности сектора «Система Масс-Медиа», а также принципы консолидации группы Кронштадт и сельскохозяйственного направления. Также отметим, что собранная под единой крышей группа совершенно разнообразных активов смогла выйти в прибыльную зону, по сути, за счет положительной переоценки валютного долга. Иными словами, для акционеров холдинга по-прежнему остро стоит вопрос монетизации вложений от непубличных активов по сравнению с приобретением акций МТС напрямую. В то же время стоит отметить, что наша модель имеет потенциал к росту будущих показателей холдинга в случае ,если ситуация в МТС-банке будет складываться лучше наших, весьма консервативных ожиданий.

Также обращаем внимание на изменение дивидендной политики холдинга, которая привязывает величину выплат к показателю дивидендной доходности в размере 4% на момент принятия решения о выплате Советом директоров (но не менее 0,67 руб. на акцию). Подобная формулировка выглядит достаточно странно, ибо выплата дивидендов, являющаяся важнейшей составной частью Модели управления акционерным капиталом в обществе, должна быть поставлена в зависимость от показателей ROE и балансовой стоимости акции. Тем не менее, мы ожидаем, что инвесторы скорее положительно воспримут данную новацию, так как она выглядит куда определеннее существовавшей до этого практики дивидендных выплат холдинга.

По итогам выхода отчетности мы внесли изменения в модель, призванные отразить неочевидную для нас практику приобретения активов и сложности с монетизацией непубличных активов для акционеров на уровне холдинга. Помимо этого, обращаем внимание, что на вторичном рынке бумаги компании вышли в район балансовой цены акции.

Мы продолжаем надеяться на то, что в рамках холдинга будет происходить большая отдача от приобретаемых активов, а также постепенно повышаться величина дивидендных выплат на акцию. Пока этого не произойдет, дисконт стоимости холдинга к сумме его составных частей будет оставаться весьма значительным.

На данный момент акции холдинга торгуются с P/BV2016 около 1 и продолжают входить в наши диверсифицированные портфели акций сектора «blue chips».