Итоги 9 мес. 2016 г.: результаты вызывают вопросы

AФК Система раскрыла консолидированную финансовую отчетность за 9 месяцев 2016 г.

Общая выручка холдинга  прибавила 3% и составила 531,3 млрд руб. В отчетном периоде 11 из 13 ключевых активов холдинга отметились ростом выручки в годовом сопоставлении. При этом ключевыми драйверами роста остаются «Детский мир» (+36% г/г.), продолжающий увеличивать свою долю на российском рынке  и Группа компаний «Segezha» (+29% г/г.), увеличившая производство благодаря консолидации «Лесосибирского ЛДК №1». Помимо этого набирает обороты сельскохозяйственный бизнес, консолидировавший новые активы на базе Агрохолдинга «Степь». Основной актив холдинга – МТС – также смог увеличить выручку благодаря росту потребления интернет-трафика и росту продаж смартфонов.

Несколько хуже обстоят дела на уровне операционной прибыли, оставшейся на прошлогоднем уровне. Коммерческие, административные и управленческие расходы выросли на 8,7% до 112,2 млрд руб. вследствие увеличения расходов МТС по мере дальнейшего роста розничной сети оператора, расширения бизнеса «Детского мира» и консолидации компаниями Группы новых активов. Расходы на износ и амортизацию выросли на 3,8% до 74 млрд руб.

Долговая нагрузка холдинга за год снизилась на 13,6% – до 463,6 млрд руб., однако процентные расходы увеличились с 36,6 млрд руб. до 44,9 млрд руб. на фоне возросшей стоимости обслуживания долга.

Финансовые доходы составили 8,3 млрд рублей. Внушительный эффект корпорация получила от положительных курсовых разниц (7,4 млрд руб. против убытка 9,8 млрд руб. год назад).

Традиционно на итоговый результат холдинга существенное влияние оказывают эффективная налоговая ставка, составившая в отчетном периоде 38,8%, а также неконтрольная доля участия, составившая 15 млрд руб. против 14,6 млрд руб. год назад.  Увеличение доли миноритариев можно объяснить снижением доли холдинга в «МТС» на 2,7% и в «РТИ» на 13%.

Помимо этого в отчетном периоде АФК Система признала убыток в размере 4 млрд руб. от прекращенной деятельности. К сожалению, по итогам 9 месяцев холдинг не предоставляет полнотекстовой отчетности. Мы предполагаем, что данный убыток получен компанией в связи с продажей 50% в «СГ-транс».  

В итоге чистая прибыль акционеров АФК Система составила 4 млрд рублей против прибыли в 47,2 млрд руб., полученной годом ранее. Напомним, что большое влияние на конечный результат годичной давности оказала прибыль от урегулирования споров с ООО «Урал-Инвест».

Отчетность вышла несколько хуже наших ожиданий. Мы по-прежнему отмечаем, что холдинг, объединяющий группу  совершенно разнообразных активов, на данном этапе не обладает достаточной способностью генерировать высокий уровень прибыли. Иными словами, для  акционеров холдинга по-прежнему остро стоит вопрос монетизации вложений от непубличных активов по сравнению с приобретением акций МТС напрямую. В то же время стоит отметить, что наша модель имеет потенциал к росту будущих показателей холдинга в случае, если ситуация в МТС-банке будет складываться лучше наших ожиданий. Отметим, что по итогам 3 кв. 2016 г. банку, наконец, удалось выйти на положительную чистую прибыль в результате снижения расходов на создание резервов. Дополнительные надежды на улучшение ситуации мы связываем с развитием сельскохозяйственного направления.

По итогам выхода отчетности мы внесли ряд уточнений в модель АФК Система, в части учета результата корпоративного центра, доли миноритариев и убытка от прекращенной деятельности, в результате чего прогноз чистой прибыли компании был снижен.

Мы продолжаем надеяться на то, что в рамках холдинга будет происходить большая отдача от приобретаемых активов, а также постепенно повышаться величина дивидендных выплат на акцию. Пока этого не произойдет, дисконт стоимости холдинга к сумме его составных частей будет оставаться весьма значительным.

Вышедшая отчетность по-прежнему вызывает у нас больше вопросов, чем ответов. На данный момент модель по АФК «Системе» поставлена на пересмотр, в связи с необходимостью уточнения финансовых показателей корпорации и потенциальной доходности ее акций.  Отметим, что акции холдинга торгуются с P/BV2016 1,1 и пока продолжают входить в наши диверсифицированные портфели акций сектора «blue chips».