Акрон (AKRN)
Производство минеральных удобрений
Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- рентабельности собственного капитала;
- прибыли и балансовой стоимости на акцию;
- рыночной капитализации ОАО «Акрон».
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
ОАО «Акрон» — крупнейший производитель минеральных удобрений в России. Компания производит около 1% мирового объема азотных и фосфатных удобрений, и 13% от российского объема. В планах компании создание интегрированного холдинга, способного производить весь спектр минеральных удобрений, используя собственные источники сырья. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Акрон» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Акрон», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:* — данные 2013 г. на 25.06.2013г.;
** — информация за 2013 г. по состоянию на 15.05.2013 – дату выхода ежеквартального отчета за 1-й квартал 2013 года;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/akrn.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера»
[1] Переоценка инвестиций может быть как положительной, так и отрицательной. При расчете показателей ROE и EPS использовалась чистая прибыль с учетом переоценки инвестиций.
[2] На основе расчетов УК «Арсагера».
[3] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Величина ROEфд основана на экспертной оценке УК «Арсагера» с учетом заявлений менеджмента ОАО «Акрон».
[4] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Акрон» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). За период с 2008 по 2012 гг. средний ROE ОАО «Акрон» составил около 30%. При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,56. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами чуть выше половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «Акрон» по текущему году (18,64%) превышает требуемую инвесторами доходность (15,0%), то стоимость акций ОАО «Акрон» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Акрон»
Изучая в ретроспективе отчетность ОАО «Акрон», нетрудно заметить, что компания показывала стабильный рост чистой прибыли, а показатель ROE последние 5 лет был на уровне 30%. Однако в ближайшее время ситуация может кардинально измениться. По оценкам УК «Арсагера», чистая прибыль ОАО «Акрон» в 2013 и 2014 годах может незначительно сократиться на фоне прогнозируемого нами ухудшения ценовой конъюнктуры на рынке минеральных удобрений. Снижение прибыли приведет к падению рентабельности, но еще большее влияние на снижение ROE окажет постоянно растущая нераспределенная прибыль, которая не генерирует роста акционерной стоимости со ставкой, соответствующей стабильному ROE. В такой ситуации, когда внешние условия угрожают рентабельности бизнеса, компании необходимо возвращать акционерам избыточный собственный капитал, чтобы стабильный ROE по-прежнему находился на уровне 30%. Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «Акрон» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с последующим их погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Акрон», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[5] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[6] Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Акрон» на конец 2013 года.
[7] Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа. В качестве ROEфакт принято стабильное ROE компании за предыдущие годы, равное 30%.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Акрон». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах и их эквивалентах. Согласно данным отчетности их объем составляет около 29 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что в отчетности ОАО «Акрон» за 2012 год из внеоборотных в оборотные активы были реклассифицированы инвестиции, имеющиеся в наличии для продажи, представленные 2,88%-м пакетом акций ОАО «Уралкалий». Это говорит о том, что менеджмент компании в ближайшем будущем планирует продать указанный пакет акций, рыночная стоимость которого составляет примерно 19 млрд рублей. С учетом масштабной инвестпрограммы (около 3 млрд долл. в ближайшие 6 лет) полученные средства рассматриваются как один из источников ее финансирования. Однако, на наш взгляд, в текущих условиях для ОАО «Акрон» выгоднее рассматривать выкуп собственных акций с рынка как более приоритетный проект: от операции выкупа компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ОАО «Акрон» было принято решение распределить часть чистой прибыли по итогам 2012 года в виде дивидендов в размере порядка 4,5 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ОАО «Акрон» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее указанную сумму (или ее часть) направить на обратный выкуп акций с их последующим погашением.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Акрон» находится в районе 10,0%, в то время как ROE компании составляет примерно 19%, а ROEфд – около 22%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Однако достаточно высокое значение соотношения общего долга и собственного капитала компании (0,78 по итогам 2012 года) делает заемный капитал менее очевидным источником средств для обратного выкупа акций.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 1 600 рублей, что на 12% превышает среднюю рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 7,4% от уставного капитала или около половины акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 4,8 млрд рублей.
ОАО «Акрон» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 1 600, что ниже балансовой цены (2 206 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 41,4% (ROE* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (18,64%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Акрон».
Мы хотим обратить внимание, что за 2012 год объем торгов акциями Акрон на Московской бирже составил порядка 6,2 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 4,8 млрд рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Акрон», так как он составляет более чем 75% годового объема торгов акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (1 600 рублей). Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 7,4% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
Источник: финансовая отчетность ОАО «Акрон» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[8] В случае, если объем выкупа составит 3 млн шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
- После проведения операции обратного выкупа и последующего погашения выкупленных акций значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,94 п.п. — до 17,61%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 29,09 рублей или на 8,0%, а экономический эффект от выкупа составит более 1 млрд рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 29,09 руб. * 37,534 млн шт. ао = 1 092 млн руб.);
- Рыночная цена акции поднимется до 1 600 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем на 19% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 25.06.2013 г.);
- Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 2 254,33 руб. (+2,2%);
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2013 года может составить 8,0%;
- Соотношение P/BV возрастет с 0,56 до 0,71;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,78.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Акрон» с учетом возросшего долга по-прежнему останется приемлемым.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Акрон» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «Акрон» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете растущих потребностей компании в дополнительных источниках финансирования масштабной инвестпрограммы. Рост рыночной цены акции в результате выкупа позволит ОАО «Акрон» привлекать средства в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать снижения балансовой стоимости акции и рыночной капитализации компании. Подобные действия также окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечат устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Акрон» со стороны инвестиционного сообщества.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 37
Артем Абалов
Андрей Валухов
Георгий Докучаев
Артем Абалов
Андрей Петров
Андрей Валухов
Андрей Валухов
Сергей Соловьёв
Дмитрий Попов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Дмитрий Келлер
Артем Абалов
Дмитрий Келлер
Елена Ланцевич
Николай Николаев
Николай Николаев
Елена Ланцевич
Артем Абалов
Николай Николаев
Владислав Сероштан
С. Г.О.
Владислав Сероштан
Дмитрий Посетитель
Артем Абалов
alex 1273
Елена Ланцевич
Татьяна Моисейкина
Елена Ланцевич
Елена Ланцевич
Елена Ланцевич
С. Г.О.
alex 1273
С. Г.О.
Марина Семавина
alex 1273