Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ЦМТ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/ analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 05/06/15 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Центр международной торговли» в размере 1 692 300 штук (0,14% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Центр международной торговли» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами»
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
Исходные параметры
ОАО «Центр международной торговли» - крупный многопрофильный бизнес-комплекс, расположенный в центре Москвы, предоставляющий широкий комплекс деловых услуг. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Центр международной торговли» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2015 и 2016 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Центр международной торговли», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:* - данные 2015 г. на 05.06.2015г.;
** - информация за 2015 г.– по состоянию 31.03.2015 г.;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/wtcm.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО за 2014 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2014 показатель ROE ОАО «Центр международной торговли» составил около 5% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2014 г.). В дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ROE имеет потенциал для того, чтобы находится на уровне порядка 10%. Причиной такой сдержанной динамики является специализация компании в сфере эксплуатации рентной коммерческой недвижимости, для которой в среднем характерна указанная норма доходности.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,19 для обыкновенных акций и P/BV 0,13 – для привилегированных акций. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами от одной пятой до одной восьмой (!) его стоимости. Между тем, мировой практический опыт свидетельствует о том, что рыночная стоимость публичных компаний, занятых в секторе недвижимости, в долгосрочном периоде незначительно отклоняется от балансовой стоимости. Данное обстоятельство обусловлено спецификой строительного и девелоперского бизнеса, в рамках которого чистая прибыль таких компаний во многом формируется переоценкой имущества компании (за счет изменения общего индекса недвижимости) и получаемых рентных доходов. При этом, бизнес по эксплуатации готовой недвижимости является более устойчивым, нежели бизнес по строительству новых объектов, так как отсутствующие риски, связанные с новым строительством, повышают предсказуемость денежных потоков компании и ее финансовую устойчивость.
В случае с ОАО «ЦМТ» 90% активов компании составляют основные средства и инвестиционное имущество (земля и здания). Данные активы имеют актуальную оценку, которая была сделана независимым оценщиком. Единственным значительным обязательством компании являются отложенные налоговые обязательства в размере около 9 млрд рублей. Таким образом, собственный капитал компании в размере 48,5 млрд рублей весьма точно отражает объем имущества, которым владеют акционеры ОАО «ЦМТ». Как следствие, риски значительного уменьшения балансовой стоимости компании несущественны, а значит, и неоправданно низкой выглядит и рыночная оценка акций компании.
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Центр международной торговли»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ОАО «ЦМТ» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «ЦМТ», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «ЦМТ» в силу более низкой рыночной цены.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «ЦМТ». Дело в том, что прогнозный ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (18,8%) и превосходит средневзвешенную ставку, под которую ОАО «ЦМТ» может привлекать заемные средства (12,5%)[1].
Говоря о рекомендуемых источниках выкупа, в первую очередь, стоит отметить денежные средства, размещенные на банковских депозитах компании в размере около 7 млрд рублей. По сути дела, общество потратит менее 15% своих финансовых вложений на выкуп акций, добившись значительного экономического эффекта.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 16,7 рублей за акцию, что более чем на 80% превышает текущую рыночную цену обыкновенных акций и в три раза – цену привилегированных акций. Размер обратного выкупа рекомендуем определить в количестве 4,4% от уставного капитала, при этом должно быть выкуплено максимально возможное количество привилегированных акций (около трети от общего количества) в силу более низкой цены. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. В денежном выражении объем выкупа составит 919 млн рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Центр международной торговли» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2014 года на дивиденды в размере порядка 407 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «ЦМТ» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 400 млн рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «ЦМТ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Центр международной торговли» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 16,7 руб., что существенно ниже балансовой цены (47,8 руб.), так как доходность подобной операции (ROE выкупа) составит как минимум 24,2% (ROEфакт*BV /Pвыкупа), что почти в 3 раза превышает ROE факт(8,5%).Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «ЦМТ» способно разместить средства на банковских депозитах (10-19,5 %).
Дополнительным плюсом от сокращения значительных финансовых вложений, носящих в ОАО «ЦМТ» постоянный характер, является налоговый аспект. Мы отмечаем, что объем средств, направленных на выплату дивидендов, сопоставим с объемом процентных доходов по имеющимся банковским депозитам. Это означает, что ежегодный объем свободных денежных средств и финансовых вложений с учетом остающейся в обществе нераспределенной прибыли неуклонно возрастает. В итоге доходы по финансовым вложениям подвергаются двойному налогообложению: при формировании чистой прибыли по ставке налога на прибыль и при выплате акционерам дивидендов, причем с увеличением финансовых вложений объем ущерба будет только расти. Для того, чтобы акционеры общества не теряли свои средства, обществу целесообразно оставить в своем распоряжении небольшой резервный фонд, а оставшуюся часть избыточного собственного капитала вернуть акционерам. Сами акционеры (прежде всего, физические лица) смогут разместить полученные средства на банковских депозитах в рамках более благоприятного налогового режима. Если же акционерами являются юридические лица, то они смогут вложить полученные средства в рамках своей основной деятельности с более высокой ставкой доходности или выплатить эти средства своим акционерам(которые уже не будут облагаться налогами на дивиденды). Наконец, федеральные и муниципальные власти смогут распоряжаться полученными средствами в рамках имеющихся утвержденных бюджетов. Таким образом, выкуп акций как составная часть мероприятий по снижению величины избыточного собственного капитала (наряду с выплатой дивидендов) помимо прямого эффекта в виде роста эффективности показателей деятельности общества, обладают косвенным положительным эффектом, снижая налоговые потери акционеров и давая возможность им более эффективно использовать заработанные в рамках ОАО «ЦМТ» финансовые ресурсы.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 05.06.2014 по 05.06.2015 г.) объем торгов обыкновенными акциями «ЦМТ» на Московской бирже составил всего около 50 млн рублей, а привилегированными – 60 млн рублей. Из этого следует, что текущая стоимость компании ОАО «ЦМТ» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 919 млн рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «ЦМТ», так как он более чем в 8 раз превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (16,7 рублей).
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требовании акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос);приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 4,4% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 49,2 руб. (+3,0%);
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,19 рубля или на 4,6%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 223 млн рублей[1], иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (919 млн. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 223 млн. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до16,7 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет более чем на 80% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 05.06.2015 г.);
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2015 года может составить 4,6%;
- Соотношение P/BV обыкновенной акции возрастет с 0,19 до 0,34, привилегированной – с 0,13 до 0,34;
- Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,13 п.п. - до 8,62%;
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «ЦМТ» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «ЦМТ» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «ЦМТ» укрепит репутацию публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «ЦМТ» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Центр международной торговли».
Контактные лица ОАО УК «Арсагера»:
Соловьев Василий Евгеньевич, Председатель Правления
Абалов Артем Эдуардович, Начальник аналитического управления
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Центр международной торговли» и средней нормы доходности, присущей коммерческой недвижимости
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ЦМТ» взята возможная ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «ЦМТ» на конец 2015 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
[6] По оценкам УК «Арсагера».
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,187 руб. * 1 190 000 тыс шт.= 223 млн руб.
