ЦМТ (WTCM)
Строительство, недвижимость
Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- рентабельности собственного капитала;
- прибыли на акцию;
- акционерной стоимости ОАО «Центр международной торговли».
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий к данному обращению прилагаются необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Центр международной торговли» - крупный многопрофильный бизнес-комплекс, расположенный в центре Москвы, предоставляющий широкий комплекс деловых услуг. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Центр международной торговли» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Центр международной торговли», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * - данные 2013 г. на 18.06.2013г.;
** - информация за 2013 г. – по состоянию на конец 1 кв 2013 г. ;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/wtcm.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROE – средняя рентабельность собственного капитала, учитывающая переоценку рентной недвижимости; фактически – это темп роста собственного капитала
[2] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Центр международной торговли» и средней нормы доходности, присущей коммерческой недвижимости
[3] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Центр международной торговли» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «Центр международной торговли» составил около 2% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2012 г.) , и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», имеет потенциал для роста к отметке 10%. Причиной такой сдержанной динамики является специализация компании в сфере эксплуатации рентной коммерческой недвижимости, для которой в среднем характерна указанная норма доходности.
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,25 для обыкновенных акций и вдвое ниже – для привилегированных акций. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами от одной четвертой до одной восьмой (!) его стоимости. Так как рентабельность собственного капитала компании «Центр международной торговли» (10 -12%) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (13,5%), то стоимость акций ОАО «Центр международной торговли» на вторичном рынке не должна отклоняться ниже балансовой стоимости более чем на 10%. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Центр международной торговли»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «Центр международной торговли» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Центр международной торговли», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[5] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Центр международной торговли» на конец 2013 года.
[6] Механизм расчета данного показателя приведен далее
[7] Взят совокупный объем торгов обыкновенных и привилегированных акций компании
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Центр международной торговли». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании, работающих практически с нулевой рентабельностью. Согласно данным отчетности их величина равна 747,9 млн руб., что составляет почти половину рекомендуемого объема выкупа. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Центр международной торговли», среди прочих финансовых активов представлены долговые инструменты на сумму 1,905 млрд рублей, среди которых 1,877 млрд рублей составляют банковские депозиты. Доходность этих инвестиций находится в пределах 6-8,5%, что значительно ниже ROE выкупа 23,7%, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции на предлагаемых нами условиях. От операции выкупа ОАО «Центр международной торговли» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив структуру баланса и потенциальную стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Центр международной торговли» может находиться в районе 9%, в то время как фактический ROE компании составляет около 10%, а ROEфд – порядка 12%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. По итогам 2012 года у компании отсутствует долг . Учитывая планы по капитальным вложениям, а также генерируемые компанией потоки, можно утверждать, что по итогам года размер долга останется нулевым.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 15,4 рубля за акцию, что на 59% превышает котировки акций на 28/06/2013 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 10% от уставного капитала и около пятой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит примерно 1,9 млрд рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Центр международной торговли» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2012 года на дивиденды в размере порядка 337 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «Центр международной торговли» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 337 млн рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «Центр международной торговли» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «Центр международной торговли» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Центр международной торговли» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 15,4 руб., что существенно ниже балансовой цены (38,5 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 23,7% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что почти в 2,5 раза превышает ROEфакт (10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Центр международной торговли».
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 18.06.2012 по 18.06.2013 г.) совокупный объем торгов обыкновенными и привилегированными акциями «Центр международной торговли» на Московской бирже составил всего около 385 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Центр международной торговли» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 1,9 млрд рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Центр международной торговли», так как он примерно в 5 раз превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (15,4 рубля). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требовании акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит будущие дивиденды по обыкновенным акциям и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 10% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Центр международной торговли» по МСФО, расчеты
[8] В случае, если объем выкупа оставит 124,5 млн шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
- После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,4 п.п. - до 9,86%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,4 рубля или на 11,1%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 454 млн рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,4 руб. * 1 120 500 тыс шт. = 454 млн руб.);
- Рыночная цена акции поднимется до 15,4 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 60% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 18.06.2013 г.);
- Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 41,1 руб. (+6,7%);
- Соотношение P/BV возрастет с 0,25 до 0,38;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,0.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Центр международной торговли» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Центр международной торговли» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- Подобная практика обратных выкупов позволит ОАО «Центр международной торговли» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь акционерной стоимости.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 26
Елена Ланцевич
Георгий Докучаев
Артем Абалов
Посетитель
Александр Шадрин
Алла Кочина
Александр Шадрин
Игорь Мальков
Артем Абалов
Владимир Михалкин
Андрей Валухов
Nickolay Ivanov
Елена Ланцевич
Николай Николаев
Артем Абалов
Николай Николаев
Сергей Тишин
Александр Хромов
Сергей Тишин
Александр Хромов
Елена Ланцевич
Александр Павлов
Артем Абалов
Александр Павлов
alex 1273
alex 1273