Аэрофлот (AFLT)
Транспорт
Трансаэро: вот и все. Аэрофлот: все только начинается?
Трансаэро: вот и все. Аэрофлот: все только начинается?
Компания Трансаэро опубликовала отчетность за 1 п/г 2015 г.по МСФО.
Выручка компании выросла на 4,3% (здесь и далее г/г.), до 50,7 млрд руб. на фоне роста расчетной доходной ставки на перевозку пассажиров на 17,4%. При этом пассажирооборот в отчетном периоде претерпел существенное снижение (-11,2%) несмотря на то, что количество перевезенных пассажиров, а также процент занятости пассажирских кресел остались на уровне прошлого года. Можно предположить, что причиной такого явления стал рост внутрироссийских перевозок на фоне сокращения международных.
Объем перевозки грузов также испытал значительное снижение (-22,7%), однако рост расчетной доходности перевозок (+10,7%) позволил частично смягчить падение выручки по данному направлению (-14,4%) до 1,74 млрд руб. Парк воздушных судов в отчетном периоде составил 105 самолетов, львиная доля которых находится в финансовой или операционной аренде.
Затраты компании подскочили на 31,3% до 55,2 млрд руб. Значительный рост (практически в два раза) продемонстрировали статьи, расходы по которым содержат валютную составляющую (аэронавигация, расходы по операционной аренде самолетов). Помимо этого возросший объем основных средств (с 83,7 млрд руб. до 111 млрд руб.) привел к существенному увеличению амортизационных отчислений). В итоге на операционном уровне компания отразила убыток 4,5 млрд руб. против убытка в 6,6 млрд руб. год назад.
Блок финансовых статей окончательно похоронил все шансы на положительный итоговый результат. Расходы на обслуживание долга составили почти 11 млрд руб., из них 6,8 млрд руб. приходится на обслуживание финансовых кредитов и еще 4,1 млрд руб. составили процентные выплаты по лизингу. В общей же сложности совокупное долговое бремя компании по обоим направлениям составило 150 млрд руб. Результат был бы еще хуже, если бы составе прочих доходов компания не отразила доход 7,05 млрд руб., не потрудившись расшифровать природу его возникновения. В итоге чистый убыток Трансаэро составил 3,2 млрд руб. против прибыли 750,5 млн руб. год назад.
В своем предыдущем посте, посвященном компании (http://bf.arsagera.ru/transaero/itogi_2014_g_glavnoe_ne_vvesti_v_zabluzhdenie/), мы достаточно подробно разбирали финансовое состояние Трансаэро и перспективы компании. С некоторой грустью приходится констатировать, что в итоге реализовался негативный для акционеров и кредиторов сценарий. На примере Ютэйра и Трансаэро мы наблюдаем крах стратегии, направленной на агрессивный захват доли рынка за счет масштабной программы расширения флота на заемные деньги. Ничего удивительного нет в том, что в конечном счете обе компании государству приходится лихорадочно спасть за счет средств налогоплательщиков и акционеров других авиакомпаний. Последовавшая недавно сделка по продаже своего пакета акций мажоритарными акционерами за рубль подвела логическую черту под существованием Трансаэро в прежнем виде, зафиксировав отрицательную акционерную стоимость компании. И то, что в настоящий момент акции Трансаэро на вторичном рынке стоят в принципе каких-то денег, можно списать на чудо. Исчез и материализовавшийся в предыдущей отчетности дорогущий бренд стоимостью десятки миллиардов рублей. В итоге акционерный капитал компании за полугодие из 33,4 млрд руб. превратился в минус 52,6 млрд руб., оставив многочисленные вопросы к менеджменту и независимому оценщику, на основании отчета которого и проводилась переоценка.
Если с перспективами акций компании ясность наступила, то для назначенного санатора - Аэрофлота - ситуация выглядит более неоднозначной. Ключевым вопросом о выгодности присоединения станет судьба долга Трансаэро. Его консолидация в отчетности Аэрофлота значительно снизит привлекательность его акций, что может привести к кардинальному изменению нашего отношения к данным бумагам. В неприятном положении очутились и кредиторы Трансаэро, которым теперь придется надеяться на то, что Аэрофлот не захочет обанкротить доставшийся за рубль бизнес, предварительно забрав из него наиболее интересные маршруты. Идеальным вариантом развития событий было бы продолжение работы Трансаэро как отдельной компании с оставлением на ней имеющегося долга без консолидации последнего на балансе Аэрофлота. В этом случае переход Трансаэро под контроль Аэрофлота можно рассматривать как бесплатный опцион: удастся выправить положение - хорошо, в этом случае Аэрофлот увеличит свою долю рынка до доминирующей с вытекающими отсюда последствиями. Не удастся - тоже не страшно: компанию можно обанкротить и переложить все издержки на кредиторов, выполнив все обязательства перед пассажирами и персоналом. От того, о чем удастся договориться Аэрофлоту с кредиторами, и будут зависеть перспективы курсовой динамики акций Аэрофлота, который, напомним, остается одним из первых претендентов на приватизацию госпакета.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 51
Елена Ланцевич
Василий Иванов
Василий Иванов
Вячеслав Питенко
Владимир Михалкин
Артем Абалов
Евгений Гусев
Артем Абалов
Евгений Гусев
Артем Абалов
20 Finic
Артем Абалов
20 Finic
Александр Шадрин
Евгений Гусев
Александр Шадрин
Александр Петров
Артем Абалов
Максим Стрельцов
Андрей Валухов
Андрей Валухов
Гость
Андрей Валухов
Гость
Андрей Валухов
Добрый день.
Исходя из уровня корпоративного управления в компании мы определяем срок выхода акций компании в область биссектрисы Арсагеры. В этой области оценка компании по мультипликатору P/BV должна быть приблизительно равна соотношению ROE/r (ROE - будущая рентабельность собственного капитала, r - требуемая доходность от вложения в акции конкретной компании). Получив таким образом расчетную цену акции в будущем, мы соотносим ее с текущей ценой, рассчитывая среднегодовой темп роста, дополнительно учитывая дивидендную доходность. Конечное число и является потенциальной доходностью акций, которую мы приводим в наших информационных сообщениях. Как видно, недооценка по мультипликатору P/E относительно сектора в расчете не участвует.
Здесь о нашей методике можно прочитать более подробно.
http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/klyuchevye_metodiki_upravleniya_kapitalom/sistema_upravleniya_kapitalom_opredelenie_potencialnoj_dohodnosti_ot_vladeniya_aktivom/
Гость
Артем Абалов
Дмитрий Г
Андрей Валухов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
20 Finic
Артем Абалов
Александр Федин
Артем Абалов
Дмитрий Трефилов
Александр Федин
Александр Федин
Артем Абалов
Ситуация с Аэрофлотом у нас вызвала серьезные дискуссии. Долгое время мы относились к нему с прохладцей, как Вы абсолютно правильно заметили. Более того, скажу, что до сих пор отношение к компании неоднозначное. Прежде всего, касается оно источников дохода, а именно - роялти. С одной стороны, мы не можем относиться к плате за пролет над Россией (к которой, вообще говоря, Аэрофлот отношения не имеет) как к стабильному и долгосрочному источнику доходов. Тем более, что неоднократно анонсировалась его отмена (сначала в 2012 г., затем в 2013 г.). Однако относительно недавно (http://www.aex.ru/news/2013/10/11/111765/) была озвучена другая позиция. Приведу цитату ""Ни у "Аэрофлота", ни у правительства нет обязательств об отмене платежей, - сказал он (замгендиректора компании по финансам и инвестициям Шамиль Курмашов). - Не существует документа, который обязывает исключить роялти из нашей операционной деятельности. Поэтому мы уверены, что этого не произойдет в ближайшие годы, в частности, в 2014 году".
Следствием этого у нас в подразделении стала достаточно жаркая дискуссия относительно правомерности включения этих доходов в прогноз СТАБИЛЬНОЙ чистой прибыли. Согласитесь, есть разница между стабильной прибылью в 150 млн. дол. и 500 млн. дол. Только время покажет, какое решение было правильным. Вполне возможно, что мы окажемся не правы, изменив взгляд на компанию. Почему это так важно? Еще недавно Аэрофлот в принципе показывал прибыль только благодаря данной статье. Убери роялти - и наружу вылезает убыток. В этой связи особенно приятно было ознакомиться с отчетностью Аэрофлота за третий квартал. Она, по сути, впервые зафиксировала серьезный рост именно операционной эффективности бизнеса. Роялти продолжает играть важную роль в формировании прибыли, однако и без него Аэрофлот впервые можно назвать прибыльной компанией. С нашей стороны было бы странно проигнорировать подобные изменения. И дело не в операционных показателях, которые вышли полностью в соответствии с нашими ожиданиями (рост пассажиропотока в пределах 15-16%). Важным оказалось управление себестоимостью, которое действительно превзошло наши ожидания. Вкупе с графиком обновления флота и намерениями прекратить грузоперевозки (что должно помочь в контроле над затратами) можно ожидать дальнейшего улучшения доходов именно от основной деятельности. Однако этого мало. Именно совокупность факторов - сохранение роялти и выход в зону чистой прибыли по основной деятельности - привели к переоценке взгляда на компанию. По сути, это вопрос методологии оценки, когда временные доходы начинают чтиться как постоянные. Без роялти даже рост эффективности бизнеса не позволил бы Аэрофлоту попасть в наши портфели. Более того, даже сейчас максимум, который мы сможем себе позволить - это попадание данных бумаг в небольших долях в наиболее диверсифицированные портфели. И причина тут не только в Аэрофлоте - группа 6,2, как я уже писал раньше, отличается очень жесткой конкуренцией. Помимо традиционных фаворитов с недавних пор в нашем полку прибыло: речь идет об уже обсуждавшейся с Вами АФК Системе, а также о новичках - представителях энергогенерации. Здесь перейдем к ответу на вторую часть Вашего вопроса - по поводу энергетики.
Действительно, начиная с момента завершения реформы РАО ЕЭС, мы крайне прохладно относились к энергетике (за исключением энергосбытов). Причина проста: те цены акций, которые сложились на тот момент, абсолютно не соответствовали будущим прибылям энергокомпаний. Время полностью подтвердило нашу правоту: на фондовом рынке произошел коллапс их котировок. Однако наша работа - не констатировать факт, а попытаться заглянуть в будущее (по крайней мере, мы надеемся, что нам это иногда удается). Что же произошло за эти годы с энергосектором? Капитализация компаний рухнула, а вот прибыли некоторых из них, наоборот, начали расти. И не просто расти, а устойчиво выходить в новый диапазон. Как следствие, соотношение указанных показателей кардинально изменилось. Изменилось настолько, что некоторые из этих компаний стали неплохо выглядеть даже по сравнению с представителями других отраслей. Вполне естественно, что некоторые из них привлекли наше внимание.
Хочу подчеркнуть – мы не говорим о системном интересе к сектору в целом. Мы отмечаем, что в рамках сектора начинают выкристаллизовываться интересные инвестиционные возможности. Было бы странно с нашей стороны игнорировать такие изменения. Это и есть наша работа – стараться объективно и беспристрастно относиться к компаниям, сопоставляя их текущие цены и будущие экономические выгоды.
Именно поэтому в сферу нашего внимания попали вначале ТГК-1, а затем – Мосэнерго и ОГК-2. При этом замечу, что в Мосэнерго нами прогнозы не пересмтаривались: причина попадания в сферу нашего внимания – обвал котировок (только в этом году они упали с 1,5 руб. до 0,8 руб.). Схожая ситуация в ОГК-2: на фоне роста чистой прибыли котировки в текущем году упали с 0,35 руб. до 0,23 руб. (на долгосрочном графике картина еще более впечатляющая). Кроме того, эти две компании объединяет также тот факт, что в следующем году они вводят основной объем новых мощностей по ДПМ, что в 2015 г. должно оказать значимое влияние на финансовые показатели компаний.
Напомню, что потенциальная доходность зависит не только от перспектив компании, но и от того, по какой цене нас готовы пустить в этот бизнес. Практически для любого бизнеса всегда есть цена, по которой его становится интересно приобретать. Именно это и произошло с указанными генераторами. Дополнительным фактором является то, что в этих компаниях снижается вероятность проведения существенных допэмиссий, размывающих балансовую стоимость акций (в силу близкого срока реализации основной части инвестпрограмм).
В сетях ситуация изменилась в худшую сторону. Замораживание тарифов на 2014 г. на фоне сохранения инвестпрограмм сопровождается проведением допэмиссий, размывающих балансовую стоимость акций (Россети, ФСК, Ленэнерго, МРСК Северного Кавказа). Кроме того, далеко не все компании вышли к настоящему моменту в устойчивую прибыльную зону. Пожалуй, можно отметить лишь МОЭСК, который нравится нам больше других. Но это не означает, что мы ставим на них крест. Улучшение экономики или снижение котировок способны привлечь к ним наше внимание. В этой связи мы обязательно продолжим следить за данным сегментом; вполне вероятно, что представители сетей окажутся в наших портфелях.
Безусловно, отрасли присущи значительные риски, и, в первую очередь, риски постоянных изменений правил игры (например, изменение параметров ДПМ). Различные решения, принимавшиеся властями касательно регулирования энергорынка, значительно ухудшили первоначальную экономику проектов и сделали настолько непредсказуемыми сроки их окупаемости, что многие инвесторы «первых созывов» приняли для себя решениие: избавиться от этих активов любой ценой, что мы и видим, глядя на графики котировок. Но если так поступают остальные, это не значит, что точно также должны делать и мы. Стадный эффект очень редко помогает принимать взвешенные инвестиционные решения. Когда то нас закидывали обзорами с призывом покупать энергоактивы. Сейчас идет обратный ход. Как правило, наилучшие инвестиции получаются в момент всеобщего неверия. Это очень ярко подтвердил 2008 год: тогда днем с огнем было не найти экспертов, способных дать трезвый и взвешенный анализ рынка и отдельных компаний. Но именно тогда мы и заложили фундамент для наших долгосрочных результатов, ибо всегда в основу ставили не эмоции, а расчеты. Я прекрасно помню, как в прошлом году нас критиковали за наличие портфелях акций Галс-Девелопмент: мол, непрозрачный актив, убыточная компания, отрицательный собственный капитал, огромный долг. Что-то сейчас, когда Галс вырос в пять раз за год, никто об этом не вспоминает. Помнить ошибки и замалчивать успехи людям свойственно, но, в конечном счете, время все расставляет на свои места. Надеюсь, это и впредь будет относиться к выбираемым нами акциям.
P.S. Надеюсь, длинный ответ Вас не утомил
20 Finic
Алексей Астапов
Александр Федин
Сергей Тишин
Дмитрий Трефилов
Татьяна Моисейкина
Сергей Тишин
alex 1273
Владимир Пирогов
alex 1273
Сергей Тишин
Александр Кузнецов