Новые высоты титанового гиганта

Прошедший 2013 год был богат на корпоративные события, которые не нашли должного отражения на нашем Блогофоруме. В этом обзоре мы попытаемся исправить данный пробел. Начнем с анализа производственных и финансовых результатов за 9 месяцев 2013 года.

Рост объема титановой продукции составил 3,6% (здесь и далее г/г), что позволило компании произвести 22,24 тысячи тонн, при этом средняя расчетная цена за тонну увеличилась на 6,4% - до $43 тысяч. Успехи операционной деятельности не замедлили сказаться и на финансовых результатах ВСМПО-АВИСМЫ. Выручка за 9 месяцев выросла на 16,5%, дотянувшись до 34 млрд рублей. Себестоимость росла скромнее (+15,7%) и составила чуть менее 21 млрд рублей. В результате произошло увеличение валовой прибыли почти на 18% - до 13,16 млрд рублей.

Обращает на себя внимание тот факт, что коммерческие и управленческие расходы на фоне существенного роста выручки увеличилась лишь на 7%, составив 4 млрд рублей. Это привело к тому, что прибыль от продаж выросла почти на четверть, превысив 9 млрд рублей.

В 2013 году резко возросли финансовые вложения компании: на 30 сентября 2013 года они составляли порядка 21 млрд рублей, что и привело к росту процентных доходов, составивших 480 млн рублей. Очевидно, что такой объем финвложений мог бы и должен приносить бОльшие финансовые доходы, однако в случае с ВСМПО-АВИСМОЙ, вероятно, вкрался учетный нюанс. Напомним, что компания также публикует отчетность по МСФО, но делает это раз в год, да к тому же  был «перерыв» на 2010-2011 гг. Так или иначе, согласно МСФО отчетности за 2012 год, финансовые вложения ВСМПО-АВИСМЫ составляют порядка 6,3 млрд рублей, еще 2,2 млрд рублей – инвестиции в ассоциированные компании. С этой точки зрения, прогнозный процентный доход за 2013 год в размере порядка 600 млн рублей не выглядит вопиющим случаем накопления избыточного капитала, идущим в разрез с адекватной МУАК.

Долговое бремя ВСМПО-АВИСМЫ составляет 34 млрд рублей или около 4-5 годовых прибылей компании и примерно равно собственному капиталу. Существенный рост привлеченных средств наблюдался в первом квартале 2013 года – тогда заемные средства увеличились почти на 6 млрд рублей. Это привело к тому, что процентные расходы выросли за 9 месяцев прошло года чуть менее, чем наполовину, составив 746 млн рублей.

Отрицательное сальдо прочих доходов и расходов увеличилось, по сравнению с результатом за 9 месяцев 2012 года, более чем на 1 млрд рублей  и достигло 1,3 млрд рублей. По нашим оценкам, около четверти всех прочих расходов составляют отрицательные курсовые разницы ведь весь долг ВСМПО-АВИСМЫ – валютный. Это сыграло злую шутку с чистым финансовым результатом компании, который продемонстрировал более скромный темп роста (+12%), чем выручка титановой компании, и составил 6,2 млрд рублей. Тем не менее, такая чистая прибыль по итогам 3 кварталов является для компании рекордной.

Далее нужно сказать несколько слов о перспективах компании и ее инвестиционной привлекательности. На схеме ниже представлена организационно-производственная структура корпорации ВСМПО-АВИСМА.

Основное производство корпорации сосредоточено на двух производственных площадках – «АВИСМА» в г. Березники и «ВСМПО» в г. Верхняя Салда. На «АВИСМЕ» производится губчатый титан, который затем поставляется на «ВСМПО» для производства изделий более глубокой переработки – листов, профилей, штамповок, поковок. Таким образом, основную долю в структуре реализации компании приходится на продукцию глубокой переработки с высокой добавленной стоимостью. 

Около 60% реализации по итогам 2012 года приходилось на экспортные продажи. Российская компания имеет сбытовые комплексы в Швеции, Швейцарии, Германии, Англии, США, Китае, имеющие название VSMPO Tirus. Кроме того, компания развивает производство за рубежом. Речь идет о NF&M International, расположенной в США и занимающейся производством прутков и биллетов, а также совместном с Allegheny Technologies предприятии Uniti, поставляющей продукцию из технически чистого титана. Также ВСМПО-АВИСМА имеет трубный производственный комплекс в Украине.

Новым этапом в развитии компании стало создание СП с Boeing, одним из поставщиков которого является уральская компания. ЗАО «Урал Боинг Мануфэктуринг» занимается механической обработкой титановых штамповок, было озвучено, что в 2016-2017 гг. будет открыт второй завод в рамках СП с целью расширения производственных мощностей. Развитие деловых отношений в производственной сфере не ограничивается Boeing: в конце 2013 года ВСМПО-АВИСМА и американская Alcoa также объявили о запуске в 2017 году совместного предприятия, которое будет заниматься производством высокотехнологичной продукции из титановых и алюминиевых сплавов для авиационной и космической промышленности.

В 2012 году российская компания нарастила долю до блокирующей в ОАО «Уралредмет» - поставщике лигатур для ВСМПО-АВИСМЫ.

В России помимо ВСМПО-АВИСМА нет крупных публичных компаний титановой отрасли, тем интереснее сравнить финансовые результаты и оценку отечественного предприятия и американских конкурентов. До декабря 2012 года в США существовало 3 наиболее крупных компании, чьим центральным видом бизнеса было производства титана и его сплавов. Среди них:

• Allegheny Technologies Inc.,
• RTI International Metals Inc.,
• Titanium Metals Corp, поглощенная в декабре 2012 года Precision Castparts.

В таблице ниже приведены сводные данные по 4 компаниям.

Примечания: * - данные по Titanium Metals за 9 месяцев 2011 и 2012 гг. соответственно.

                        ** - ROE за полный 2011 год и за полный 2012 год, по оценкам УК «Арсагера»

                        *** - мультипликаторы исходя из цены приобретения компании - $16.5 долларов за акцию в декабре 2012 года.

Мультипликатор P/E 2012 рассчитан исходя из чистой прибыли 2012 года и средней цены за 2013 год. Мультипликатор P/BV рассчитан исходя из собственного капитала компании на 30 сентября 2013 года и средней цены за 2013 год.

Источники: отчетность компаний, оценки и расчеты УК «Арсагера».

Как видно из таблицы выше, среди рассматриваемых компаний по итогам 2012 года ВСМПО-АВИСМА имела лучшую операционную рентабельность, а также лучшие показатели ROE и ROS. Российская компания при этом оценена ниже, чем иностранные аналоги по мультипликатору P/E 2012, но выше по мультипликатору P/BV. Отметим, что Titanium metals была приобретена Precision Castparts Corporation в декабре 2012 года по $16,5 за акцию. Премия к рынку составила порядка 30%, оценка по мультипликаторам при этом выглядит довольно высокой. Нужно отметить, что титановая отрасль не восстановилась после кризиса, а цена на титан медленно снижается третий год подряд. Золотые времена для производителей относятся к 2006 году, в то время показатель ROE у Allegheny Technologies и Titanium metals составлял 71% и 51,5% соответственно (у ВСМПО-АВИСМЫ около 40%)

По всей видимости, в текущей ситуации ключевым является вопрос сырьевого обеспечения титанового производства. Получение чистого титана является многоступенчатым процессом, а основным сырьем является ильменит - минерал, содержащий оксид железа и диоксид титана (IV).  Исторически ВСМПО-АВИСМА не имела собственного сырья для производства титановой губки и закупала ильменитовый концентрат в Украине – у Вольногорского комбината и Иршанского ГОКа. Однако в 2011-2012 гг. произошли, на наш взгляд, во многом знаковые для российской корпорации события. Был приобретен Демуринский ГОК, владеющий лицензией на разработку Волчанского месторождения в Украине и права на разработку участка месторождения «Центральное» в Тамбовской области.

ВСМПО-АВИСМА планирует инвестировать в разработку этих месторождений и выйти на добычу 50 000 тонн ильменитового концентрата на Волчанском месторождении и 11,4 млн тонн ильменито-цирконовых песков на Центральном. Заявленных объемов планируется достичь в 2016 году, при этом на Волчанском месторождении уже ведется добыча концентрата. По нашим оценкам, реализация установленных планов позволит компании полностью обеспечить  себя сырьем в долгосрочной перспективе. Учитывая концентрацию запасов на этих месторождениях и технологические потери титана на различных стадиях производства, такие объемы добычи сырья позволят обеспечить производство 46 тысяч тонн титановой продукции в 2017 году, о чем неоднократно заявлял менеджмент. Таким образом, к 2017 году может быть построена российская вертикально-интегрированная компания  по производству титановой продукции с высокой добавленной стоимостью на 100% обеспеченная собственным сырьем.

Два ключевых вопроса связаны с финансированием проектов по строительству необходимой инфраструктуры на месторождениях, а также о реалистичности достижения к 2017 году установленной цифры в 46 тысяч тонн по производству титановой продукции.

В 2013 и 2014 году ВМПО-АВИСМА, по словам генерального директора, Михаила Воеводина, инвестировала и инвестирует в расширение производственных мощностей по 8 млрд рублей. Такой объем финансирования должен включать и инвестиции в разработку Центрального месторождения, поскольку в предыдущие годы величина капзатрат не превышала 4,5 млрд рублей. Ранее, генеральный директор заявлял, что для развития сырьевых проектов ВСМПО-АВИСМА может провести IPO, однако в конце года сообщил о том, что первичное размещение акций станет возможным, когда будут завершены крупные инвестпроекты, и будет благоприятствовать рыночная конъюнктура. Таким образом, можно сделать вывод о том, что IPO в целях разработки месторождения Центральное проводиться не будет. На наш взгляд, даже в том случае, если по итогам 2013 года будет выплачено порядка 45% чистой прибыли в виде дивидендов, оставшейся части нераспределенного финансового результата, амортизации и незначительного увеличения долговой нагрузки будет достаточно для финансирования инвестпроектов. На 30 сентября 2013 года, соотношение чистый долг/собственный капитал у ВСМПО-АВИСМЫ составлял около 0,75.

Далее, что касается планов компании увеличить свою продукцию на 50% к 2017 году. ВСМПО-АВИСМА гордится тем, что обеспечивает 60% потребностей в титане Airbus и 40% Boeing, также российская компания сообщает, что на авиакосмическую промышленность приходится около 60% выручки. Интересно проследить взаимосвязь, насколько ВСМПО-АВИСМА может выиграть за счет органического роста портфеля своих заказов в авиастроении.

В 2012 году лидеры авиационной отрасли поставили почти одинаковое количество самолетов: Boeing – 588, Airbus – 583. При этом средневзвешенное содержание титана в самолетах Boeing выше, чем у Airbus. Таким образом, на ВСМПО-АВИСМА поставила около 8 тысяч тонн титановой продукции американскому производителю, и порядка 9,7 тысяч тонн – европейскому. Проследим динамику твердых заказов самолетов у этих двух компаний.

Таким образом, как видно из графика объем поставок самолетов вырастет незначительно, однако, по крайней мере, для Boeing будет иметь место один важный структурный сдвиг – бОльшую долю займет производство и продажа Boeing-787, с 2014 года компания намерена производить и поставлять по 10 самолетов в месяц.

Менеджмент ВСМПО-АВИСМЫ сообщал, что портфель заказов компании сформирован до 2018-2020 гг. Как видно из выкладок по поставкам самолетов и слов генерального директора о том, что объемы производства в 2014-2015 гг. не будут расти двузначными темпами, легко заключить, что в это время ожидается сдержанный рост финансовых показателей российской компании. Михаил Воеводин заявил, что в 2017 году ожидается существенный рост спроса на титановую продукцию. Ключевым конкурентным преимуществом здесь представляется и выход на проектную мощность собственного сырьевого источника, что позволит в том же 2017 году, по нашим оценкам, сэкономить порядка 5 млрд рублей и существенно увеличить валовую рентабельность.

На наш взгляд, корпорация ВСМПО-АВИСМА – одна из наиболее успешных металлургических компаний в России и признанный лидер мировой титановой отрасли. При этом, как видно, из проведенного анализа, слабых мест в финансовом положении у компании немного, рисков добавить может разве что пресловутый “китайский фактор”, связанный с излишним предложением титана из этой страны, однако в сегменте высокотехнологичной продукции китайских производителей конкурентами можно назвать с трудом.

В 2013 году сменился мажоритарный акционер титановой компании: Ростех продал 45,42% юридическому лицу ”Бизнес Альянс Компани”, в котором участниками являются менеджмент ВСМПО-АВИСМЫ и Газпромбанк.

Важным фактором при оценке рисков ликвидности является количество акций ВСМПО-АВИСМЫ, находящихся в свободном обращении. Отметим, что free-float компании снижается и сейчас составляет менее 10%, ведь 50%+1 акций у менеджмента, 15% у Газпромбанка и блокпакет 25%+1 акция остался у Ростеха. Кроме того, инвесторов должна волновать будущая величина дивидендных выплат. Дело в том, что условием приобретения доли Ростеха в ВСМПО-АВИСМЕ было также и переход задолженности госкорпорации к “Бизнес Альянс Компани” в размере порядка $500 млн. Во многом поэтому, по итогам 2012 года титановая компания распределила в виде дивидендов беспрецедентные для себя 44% чистой прибыли. Менеджменту ВСМПО-АВИСМЫ необходимы средства для обслуживания и погашения долга, поэтому, на наш взгляд, в ближайшие годы компания может сохранить прошлогодний коэффициент дивидендных выплат.

По нашим оценкам, акции компании торгуются с P/E 2014 порядка 9,5. При этом очевидно, что титановая корпорация обладает мощным экономическим двигателем, твердыми долгосрочными заказами, которые в будущем в идеальной ситуации должны позволить компании обеспечить инвесторам возврат на инвестиции по ставке ROE (по нашим прогнозам, 22-23%) как в форме роста курсовой стоимости, так и в виде дивидендных выплат. На фоне всего вышесказанного, и учитывая общий низкий мультипликатор P/E  российского фондового рынка, ВСМПО-АВИСМА выглядит, как минимум, справедливо оцененной. В данный момент бумаги компании не входят в число наших приоритетов.