Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимостей акций ОАО «Сургутнефтегаз»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Сургутнефтегаз» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания» (часть 1 и часть 2).
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Сургутнефтегаз» — одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 6 лет почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Сургутнефтегаз» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Сургутнефтегаз», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:* — данные 2014 г. на 20.06.2014г.;
** — информация за 2014 г. по состоянию на 15.05.2014 – дату выхода ежеквартального отчета за 1-й квартал 2014 года;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера» Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/sngs.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
[1]На уровне рублевой долговой ставки ОАО «Газпром»
[2]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Экспертная оценка УК «Арсагера».
[3]Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Сургутнефтегаз» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 года показатель ROE ОАО «Сургутнефтегаз» составил 15,2%.
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,5. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами чуть выше половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «Сургутнефтегаз» (15,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (13,2%), то стоимость акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости читайте в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Сургутнефтегаз»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением, избавляясь тем самым от избыточного собственного капитала. Это тем более уместно, так как компания в данный момент не испытывает острого дефицита средств (текущая инвестпрограмма подразумевает ежегодный объем инвестиций в ближайшие годы примерно 180 млрд. руб.), а акции компании стоят дешевле своей балансовой стоимости. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Сургутнефтегаз», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2.Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[4]Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[5]Для расчета взят прогноз собственного капитала ОАО «Сургутнефтегаз» на конец 2013 года.
[6]Данный показатель рассчитан по следующей формуле: ROEвыкупа = ROEфакт*BV/Pвыкупа. В качестве ROEфакт принято стабильноеROE компании за предыдущие годы, равное 15%.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Сургутнефтегаз». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 29 млрд. руб. Это означает, что выкуп может быть частично профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
В качестве основного источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы финансовые вложения компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Сургутнефтегаз» общая сумма краткосрочных и долгосрочных финансовых вложений превышает 1 трлн. руб. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 19,6% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Сургутнефтегаз» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 35 рублей за привилегированную акцию, что на 26% превышает текущую рыночную цену за последний год, а размер обратного выкупа – в количестве 6,5% от уставного капитала или порядка половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 98,3 млрд. рублей. Обращаем внимание, что ОАО «Сургутнефтегаз» целесообразно выкупать все собственные акции, но, в первую очередь, следует выкупить привилегированные акции, так как большую часть времени года они торгуются по цене ниже обыкновенных, а также по причине более высоких дивидендов. При этом цена выкупа должна быть единой по обыкновенным и привилегированным акциям.
ОАО «Сургутнефтегаз» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (45,18 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 19,6% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что превышает ROEфакт (15,18%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на соотношение BV/P.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышаетROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Суртугнефтегаз».
Мы хотим обратить внимание, что за 2013 год объем торгов привилегированными акциями Сургутнефтегаз на Московской бирже составил порядка 123 млрд. рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа 98,3 млрд. рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Сургутнефтегаз», так как он составляет 79,5% годового объема торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. По нашему мнению, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (35 рублей). При этом может быть проведен выкуп как отдельно привилегированных акций, так и обыкновенных и привилегированных акций совместно. В последнем случае обращаем внимание на тот факт, что цена выкупа по обоим типам акций должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества. К тому же уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 6,5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Сургутнефтегаз» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[7]В случае, если объем выкупа оставит 2,8 млрд. шт. акций, и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 51,89 руб., (+2,2%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,45 рубля или на 6,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 18,3 млрд. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,45 руб. * 40,6 млрд. шт. ао = 18,3 млрд. руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (98,3 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 18,3 млрд. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 35 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 24,0% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 20.06.2014 г.).
- Рост дивидендов на обыкновенную акцию по итогам 2014 года может составить 9,4%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,56 до 0,67.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Сургутнефтегаз» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционерыбудут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Сургутнефтегаз» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Сургутнефтегаз» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажет положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Сургутнефтегаз».
