ДНПП (DNPP)
Машиностроение
Обращение к членам совета директоров компании ПАО «ДНПП»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой стоимости акций ПАО «ДНПП»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по данной ссылке.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21.06.19 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Долгопрудненское научно-производственное предприятие» в размере 2 087 штук (0,99% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «ДНПП» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами
- Кто знает и определяет цену акций?
- Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания
- Мировой опыт управления акционерным капиталом
Исходные параметры
ПАО «ДНПП» - одно из крупнейших предприятий оборонной отрасли Российской Федерации, входящее в АО «Концерн ВКО Алмаз-Антей». Заводом выполняются как государственные оборонные заказы по производству, ремонту, обслуживанию и утилизации техники специального назначения, так и выпускается продукция гражданского назначения. Реализация государственной программы развития вооружения до 2027 года (ГПВ-2027) позволяет компании из года в год демонстрировать высокие финансовые показатели. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «ДНПП» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2019 и 2020 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «ДНПП», результаты и прогнозы деятельности
Примечания: * - данные 2019 г. на 21.06.2019г.;
** - по данным ежеквартального отчета за 1 кв. 2019 г.;
*** - по данным ПАО «ДНПП»;
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера»
Источники: финансовая отчетность отчетность ПАО «ДНПП» по РСБУ за 2018 год, расчеты УК «Арсагера».
Сноски:
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской экономике.
[2] ДДоходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «ДНПП» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2018 года показатель ROE ПАО «ДНПП» снизился до 6,9%, что объясняется приростом незавершенного производства и переносом признания доходов от накопленных запасов на последующие периоды. В дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «ДНПП» имеет все шансы перейти к двузначным значениям рентабельности собственного капитала. По нашим оценкам, чистая прибыль ПАО «ДНПП» в 2019-2020 г.г. будет расти.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV 0,19. Другими словами, компания оценена инвесторами в одну пятую ее балансовой стоимости! Так как ожидаемая рентабельность собственного капитала компании «ДНПП» (14%) превышает требуемую инвесторами доходность (13%), то стоимость ее акций на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «ДНПП»
Исходя из предпосылок, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения рыночной стоимости акций ПАО «ДНПП» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «ДНПП», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)
Сноски:
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «ДНПП» на конец 2018 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «ДНПП». Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании (14%) превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании, и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «ДНПП» (8,5%)[6].
В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 6,4 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2018 года составляет символическое значение 0,05, и а по итогам 1 кв. 2019 г. долговые обязательства на балансе компании отсутствуют.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 25 000 рублей, что почти в 2 раза превышает текущую рыночную цену на внебиржевом рынке, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 264 млн руб.
Напомним, что на Годовом общем собрании акционеров ПАО «ДНПП» по итогам 2018 года было принято решение не распределять чистую прибыль в виде дивидендов. Между тем, компания имеет все возможности для осуществления дивидендных выплат: внушительная чистая прибыль, практически нулевой долг, существенный размер собственного капитала. Чистая денежная позиция компании на начало 2019 г. превысила 6 млрд руб. Удержание излишних средств приводит к снижению значения рентабельности собственного капитала (ROE), одного из ключевых показателей эффективности (KPI) для топ-менеджеров компаний с государственным участием. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгодно часть прибыли направить на выкуп акций с их последующим погашением. От операции выкупа ПАО «ДНПП» получит существенный экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости акций.
ПАО «ДНПП» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой цены (62 185 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROE выкупа) составит порядка 29% (ROEпрогноз * BV / Pвыкупа), что превышает ROEпрогноз (14%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 5-7%[7] .
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет всего 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции не выше балансовой цены.
[6] Экспертные данные.
[7] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2019 года вырастет до 73 305 руб. (+3,4%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 458 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 92 млн. руб.[9]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (264 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 92 млн. руб.
- Рыночная цена акции поднимется до 25 000 рублей, то есть капитализация компании вырастет на 92,8% (к цене закрытия торгов в системе RTS Board 21.06.2019 г.).
- Рост дивидендов на акцию, ожидаемых по итогам 2019 года, может составить 5,3%.
- Соотношение P/BV возрастет с 0,18 до 0,34.
[8] Размер дивиденда определен, исходя из прогнозной чистой прибыли 2019 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 10%.
[9] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 458 руб. * 200,8 тыс. шт. ао = 92 млн руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «ДНПП» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «ДНПП» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
• Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
• Если в результате выкупа акций последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «ДНПП» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем при необходимости докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Подводя итог данного письма, мы считаем, что программой-максимум для ПАО «ДНПП» являются действия по обратному выкупу акций, а программой-минимум может стать выплата дивидендов в размере установленной Правительством РФ нормы 50% от чистой прибыли.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «ДНПП» и его дочерних компаний.
Контактные лица:
Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 22
Елена Ланцевич
Даниил Макаренко
Елена Ланцевич
Даниил Макаренко
Артем Абалов
Николай Николаев
Николай Николаев
Владимир Михалкин
Сергей Кадинин
Артем Абалов
Евгений Канев
Сергей Кадинин
Артем Абалов
Сергей Кадинин
Артем Абалов
Сергей Кадинин
Артем Абалов
Евгений Канев
Артем Абалов
Евгений Канев
Владислав Сероштан
Николай Николаев