Башнефть (BANE, BANEP)
Добыча, переработка нефти и газа
Обращение к членам совета директоров ПАО АНК «Башнефть»
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО АНК «Башнефть»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по данной ссылке.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 21/06/19 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ПАО АНК «Башнефть» в размере 45 690 штук (0,025% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО АНК «Башнефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами
- Кто знает и определяет цену акций?
- Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания
- Мировой опыт управления акционерным капиталом
Исходные параметры
ПАО АНК «Башнефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, поддерживая чистую прибыль на стабильно высоком уровне. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО АНК «Башнефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2019 и 2020 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО АНК «Башнефть», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * - данные 2019 г. на 21.06.2019 г.;
** - по данным МБ;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств;
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера»
Источник: финансовая отчетность ПАО АНК «Башнефть» по МСФО за 2018 год, расчеты УК «Арсагера»
Сноски:
[1] ROE фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской экономике.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО АНК «Башнефть» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2018 показатель ROE ПАО АНК «Башнефть» составил 25,8%. В дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», ПАО АНК «Башнефть» имеет все шансы сохранить рентабельность на достаточно высоком уровне.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0,62, а привилегированные – около 0,55. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами значительно ниже его балансовой стоимости. Так как прогнозная рентабельность собственного капитала компании «Башнефть» превышает требуемую инвесторами доходность, то стоимость обоих типов акций ПАО АНК «Башнефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно привилегированных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО АНК «Башнефть»
Исходя из предпосылок, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости акций ПАО АНК «Башнефть» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО АНК «Башнефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, привилегированные акции ПАО АНК «Башнефть» в силу их более низкой рыночной цены.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)
Сноски:
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО АНК «Башнефть» на конец 2018 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО АНК «Башнефть». Как уже отмечалось выше, прогнозируемый в 2019 году ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании и превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО АНК «Башнефть».
В качестве источников финансирования операции обратного выкупа акций мы рекомендуем использовать денежные средства компании. Согласно данным отчетности, их объем составляет 53,6 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа могут выступить заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2018 года составляет комфортное значение 0,27 и в 2019 г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне.
Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 2 200 рублей, что на 32% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 5,0% от уставного капитала. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 18 678 млн рублей.
Напомним, что на общих собраниях акционеров ПАО АНК «Башнефть» было принято решение распределить часть чистой прибыли в сумме за 2018 год в виде дивидендов в размере 28,2 млрд рублей. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства у ПАО АНК «Башнефть» имеются. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее часть дивидендных средств направить на выкуп акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ПАО АНК «Башнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. Если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства.
ПАО АНК «Башнефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (2 656,45 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа)составит 23,6% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что значительно превышает ROEпрогноз (19,6%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ПАО АНК «Башнефть», равную 5-7% [6].
Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.
Мы хотим обратить внимание, что годовой объем торгов привилегированными акциями ПАО АНК «Башнефть» на Московской бирже за 2018 год составил порядка 24,8 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 18,7 млрд рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО АНК «Башнефть», так как он равен почти 3/4 годового объема торгов привилегированными акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (2200 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО АНК «Башнефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2019 года вырастет до 3 060,53 руб., (+1,4%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 27,37 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 4 415 млн рублей [8]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (18 678 млн руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 4 415 млн рублей.
- Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 2 200 рублей (+31,7% к цене закрытия торгов на Московской бирже 21.06.2019 г.).
- Значение ROE компании по итогам 2020 года вырастет на 0,19 п.п. - до 8,27%.
- Соотношение P/BV для привилегированной акции возрастет с 0,55 до 0,72.
Сноски:
[7] В случае, если объем выкупа оставит 8,49 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 27,37 руб. * 161,3 млн шт. ао = 4 415 млн руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ПАО АНК «Башнефть» по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ПАО АНК «Башнефть» на вторичном рынке.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО АНК «Башнефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО АНК «Башнефть» со стороны инвестиционного сообщества.
Кроме того, мы считаем, что применение ПАО АНК «Башнефть» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и росту балансовой и рыночной стоимостей собственных акций, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. В частности, ваша материнская компания ПАО «Роснефть» объявила о программе buy-back на $2 млрд в ближайшие три года. Как следствие, акции ПАО «Роснефть» на данный момент оценены на вторичном рынке в районе своей балансовой стоимости.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО АНК «Башнефть».
Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 67
Елена Ланцевич
Алексей Зыков
Елена Ланцевич
Елена Ланцевич
Алла Кочина
Андрей Валухов
Владимир Михалкин
Андрей Валухов
Владимир Михалкин
Андрей Валухов
Владимир Михалкин
Андрей Валухов
Владимир Михалкин
Александр Шадрин
Гость
Александр Шадрин
Василий Быков
Артем Абалов
Дмитрий Посетитель
Артем Абалов
Алексей Судаков
Алексей Астапов
Антон Лауфер
Александр Шадрин
Алексей Голяков
Александр Шадрин
Александр Мальцев
Артем Абалов
Дмитрий Попов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Артем Абалов
Николай Николаев
Дмитрий Тарасов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Дмитрий Попов
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Дмитрий Попов
Дмитрий Попов
Елена Ланцевич
Дмитрий Попов
Андрей Валухов
Виталий Иванов
Алексей Астапов
Дмитрий Горбачев
Алексей Астапов
Дмитрий Горбачев
Артем Абалов
Дмитрий Горбачев
Артем Абалов
Дмитрий Горбачев
Дмитрий Горбачев
Сергей Тишин
Александр Федин
Сергей Тишин
Сергей Антошкин
геннадий смирнов
Елена Ланцевич
Елена Ланцевич
Владимир Пирогов
Владимир Пирогов
alex 1273