Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• рентабельности собственного капитала;
• прибыли на акцию;
• акционерной стоимости ОАО «КАМАЗ».

Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий к данному обращению прилагаются необходимые теоретические материалы:

• «Кто знает и определяет цену акций?»
• «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
• «Мировой опыт управления акционерным капиталом».

1.      Исходные параметры

ОАО «КАМАЗ» - крупнейший в России производитель грузовых автомобилей

В последние 2 года компания ведет успешную операционную деятельность, увеличивая собственный капитал, наращивая выручку и чистую прибыль.  В планах ОАО «КАМАЗ» – удерживание лидирующих позиций на российском рынке грузовых автомобилей, доминирование на рынках стран СНГ, а также увеличение экспортных поставок в страны дальнего зарубежья. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «КАМАЗ» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ОАО «КАМАЗ», результаты и прогнозы деятельности.

Примечания: * - данные 2013 г. на 17.06.2013 г.;

** - информация по состоянию на март 2013 г.;

*** -  сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/kmaz.pdf

Источник: финансовая отчетность ОАО «КАМАЗ» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».

[1] ROE_фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. По экспертной оценке ОАО «УК «Арсагера» для ОАО «КАМАЗ» она составит 18%

[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «КАМАЗ» взята доходность к погашению облигационного займа компании, увеличенная в 1,5 раза.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «КАМАЗ» составил  около 18,3% , и в дальнейшем (вплоть до 2017 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «КАМАЗ» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность или, по крайней мере, не допустить ее значительного снижения. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «КАМАЗ» в 2013 году незначительно сократится, а в будущем будет продолжать расти.

При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV менее 0,5. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами менее половины (!) его стоимости. Так как значение ROE компании «КАМАЗ» (18,3%) превышает требуемую инвесторами доходность (12%), то стоимость акций ОАО «КАМАЗ» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2.      Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «КАМАЗ»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «КАМАЗ» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «КАМАЗ», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).

Источник: финансовая отчетность ОАО «КАМАЗ» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше; 

[4] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «КАМАЗ» на конец 2013 года;

[5] Механизм расчета данного показателя приведен ниже.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «КАМАЗ». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах и краткосрочных инвестициях компании. Согласно данным отчетности их объем составляет 5,4 млрд руб., что почти в 4 раза превышает рекомендуемый объем выкупа.  Это означает, что выкуп может быть полностью или частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.

Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Долговая ставка ОАО «КАМАЗ» составляет порядка 10%, в то время как фактический ROE компании – более 18%.  В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,41. Учитывая объем утвержденной инвестиционной программы, в соответствии со стратегией развития ОАО «КАМАЗ», для ее осуществления, по оценкам «УК «Арсагера», автомобильному гиганту будет достаточно собственных источников финансирования в виде амортизации и чистой прибыли.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 40 рублей за акцию, что на 44,6% превышает котировки акций на 17/06/2013 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 5% от уставного капитала и примерно 30% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 1,4 млрд рублей.

Напомним, что Совет директоров ОАО «КАМАЗ» рекомендовал Годовому общему собранию акционеров направить часть чистой прибыли по итогам 2012 года на дивиденды в размере порядка 488 млн рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Рекомендация дивидендных выплат Советом директоров означает, что средства для их выплаты у ОАО «КАМАЗ» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 488 млн рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «КАМАЗ» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.

ОАО «КАМАЗ» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 40 руб., что существенно ниже балансовой цены (около 61 руб., рассчитанной исходя из прогноза собственного капитала компании на 2013 год), так как доходность  подобной инвестиции (ROE_выкупа) составит как минимум 23,6%  (ROE_факт *BV / P_{выкупа)}, что существенно превышает ROE_факт (15,6%) (За ROE_факт принято историческое и прогнозируемое стабильное значение ROE). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P_выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE_факт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE_факт на размер соотношения BV/ P_выкупа.

Отметим, что ставка ROE_выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROE_фд, а также ставку, по которой ОАО «КАМАЗ» способно разместить средства на банковских депозитах.

Мы хотим обратить внимание, что за год (с 29.05.2012 по 29.05.2013 г.) объем торгов акциями ОАО «КАМАЗ» на Московской бирже составил около 760 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «КАМАЗ» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа  - 1,4 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «КАМАЗ», так как он почти в два раза превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (40 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.

3.      Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.

Источник: финансовая отчетность ОАО «КАМАЗ» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».

[7] В случае, если объем выкупа оставит 35,36 млн шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[8] На конец 2013 г.;

• После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,53 п.п. - до 16,09%;
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0,406 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 273 млн руб. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0,406 руб. * 671,9 млн шт. ао = 273 млн руб.)
• Рыночная цена акции поднимется до 40 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 45% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 17.06.2013 г.);
• Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 61,8 рублей (+1,8%);
• Соотношение P/BV возрастет с 0,46 до 0,65;
• Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,44.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «КАМАЗ» с учетом возросшего долга (при условии, что выкуп не финансируется за счет имеющихся денежных средств) по-прежнему останется комфортным.

Кроме того,  проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «КАМАЗ» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

• Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
• Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия  30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты;
• Проведение операций обратного выкупа, на наш взгляд, позволит компании в случае корпоративных действий, связанных с изменением структуры акционеров, обосновать более справедливую цену продажи акций стратегическому инвестору.