Индекс Арсагеры -24,30% -0,37%
Индекс МосБиржи 3171,69 + 0,02%

Группа ЛСР (LSRG)

Строительство, недвижимость

Обращение к членам совета директоров ПАО «Группа ЛСР»

1128
Перейти к комментариям

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

  • балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «Группа ЛСР»;
  • прибыли и размера дивиденда на акцию;
  • эффективности использования собственного капитала.

Кроме того, документ содержит предложения по внедрению системы вознаграждения членов Совета директоров и исполнительного менеджмента ПАО «Группа ЛСР».

Кто мы

ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по ссылке http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 23/03/16 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Группа ЛСР» в размере 37 611 штук (0,037% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских  публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к  трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Кроме того, мы глубоко убеждены в том, что в целях гармонизации интересов акционеров и менеджмента акционерного общества необходимым дополнением принципов МУАК является система вознаграждения ключевых органов управления обществом, направленная на четкую корреляцию выплат  с доходами акционеров. Как следствие, чем грамотнее происходит управление акционерным капиталом в обществе, тем больше доходы как акционеров общества, так и членов Совета директоров и исполнительного менеджмента.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Группа ЛСР» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными  компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

РАЗДЕЛ 1. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ

Общие положения

Система материального стимулирования в акционерном обществе позволяет акционерам и инвесторам судить о степени заинтересованности членов совета директоров и представителей менеджмента в повышении эффективности работы общества и роста его акционерной стоимости. Если доходы указанных лиц не коррелируют с успехами общества, то органы управления обществом теряют свою дееспособность, а деятельность компании может использоваться ими как источник личных доходов, в то время как акционеры не получат должной отдачи на свои вложения. Вознаграждение членов Совета директоров общества утверждается на общем собрании и, по сути своей, является результатом договоренности с акционерами общества. Со своей стороны, мы хотим предложить внедрение базовых принципов системы мотивации, основанные на положениях МУАК (так как источником выплаты вознаграждения членам Совета директоров является чистая прибыль).

Основой построения механизмов материального стимулирования лиц, входящих в органы управления акционерным обществом, является их ответственность перед акционерами. Для акционеров важно одновременное выполнение двух условий:

  • Рост финансовых показателей деятельности общества. Итоговым критерием является скорость роста собственных средств общества в расчете на одну акцию. Рентабельность собственного капитала (ROE) компании находится в тесной взаимосвязи с указанным критерием и фактически является его основной составной частью.
  • Отражение финансовых результатов деятельности общества в курсовой стоимости его акций и величине дивидендных выплат, так как только эти две величины являются доходом акционеров.

Мы хотим особо отметить, что сам по себе рост курсовой стоимости акций общества или величина выплачиваемых дивидендов могут не являться критериями успешной работы общества, например, его основной деятельности. Часто причины курсовых колебаний акций могут быть вообще необъяснимы, так как задаются на вторичном рынке его участниками. Величина дивидендов в конкретном отчетном периоде также может не отражать фундаментальных успехов бизнеса общества (например, стать следствием продажи имущества), а в долгосрочном периоде, наоборот, причинить акционерам ущерб. Именно одновременное выполнение двух указанных выше условий говорит о здоровом состоянии общества, его устойчивости, стабильном развитии, а также о своевременном и полном отражении достигнутых результатов общества в курсовой стоимости его акций.

Главный принцип определения вознаграждения лиц, входящих в органы управления акционерным обществом, – взаимосвязь между суммами выплачиваемого вознаграждения и показателями, на которые могут и должны влиять органы управления обществом, исходя из имеющихся у них полномочий. Различия в компетенциях совета директоров общества и его исполнительных органов определяют тонкости в конструировании механизмов определения их вознаграждения. Базой для расчета и источником выплаты переменной части вознаграждения может выступать чистая прибыль общества.

Способы вознаграждения  членов исполнительных органов управления обществом

Вознаграждение лиц, входящих в исполнительные органы общества, должно содержать в себе две составляющих. Фиксированная часть определяется трудовым договором с обществом, заключенным с данным лицом. Переменную составляющую вознаграждения единоличного исполнительного органа и членов коллегиального исполнительного органа мы рекомендуем устанавливать в привязке к финансовым показателям компании (ROE, чистая прибыль), сместив акцент с величины рыночной стоимости акции и динамики дивидендных выплат на показатели внутренней стоимости общества (чистая прибыль, собственный капитал, выручка). Это обстоятельство связано с тем, что основная задача менеджмента согласно его компетенции – рост финансовых показателей общества (в отличие от Совета директоров, отвечающего за наличие и функционирование в обществе МУАК). Вместе с тем это обстоятельство не исключает возможности дополнительной мотивации лиц, входящих в исполнительные органы и отвечающих за основную деятельность общества. По инициативе крупных акционеров может быть организована опционная программа, которая будет распространяться на ключевых сотрудников. Важно отметить, что само общество в этом не должно принимать участия во избежание злоупотреблений.

Стоит сказать, что перечень критериев эффективности качества работы исполнительных органов управления обществом не должен быть расширенным, равно как и не должно существовать привязки вознаграждения топ-менеджмента общества к валовым показателям (например, к доле рынка). Чрезмерное  усложнение расчетов приведет к делению установленных критериев на основные и вспомогательные, многие из которых не имеют отношения к эффективности работы общества и доходам акционеров.

Основные принципы выплаты вознаграждения лицам, входящим в состав исполнительных органов общества, должны быть закреплены во внутренних документах общества (Положение о генеральном директоре, Положение о правлении), утверждаемых общим собранием акционеров общества, и быть доступными для всех заинтересованных лиц.

Способы вознаграждения членов совета директоров

Акционеры общества, вложив свои средства в акции компании, вправе рассчитывать на то, что члены Совета директоров будут качественно выполнять свои обязанности, прикладывая для этого соответствующие усилия. Работа в совете директоров акционерного общества – это серьезный труд, который должен оплачиваться. Если члены Совета директоров (равно как и других органов управления обществом, в т.ч. ревизионной комиссии), работают безвозмездно, это является опасным сигналом для акционеров и инвесторов, так как причины такого поведения могут не совпадать с целями самих акционеров.

Вознаграждение членов Совета директоров должно состоять из фиксированной части, отражающей его знания и опыт в сфере корпоративного управления и прописанной в Положении о совете директоров общества, и его переменной составляющей. При этом вознаграждение выплачивается пропорционально количеству очных присутствий на заседаниях совета директоров. Мы рекомендуем устанавливать фиксированную часть вознаграждения членам Совета директоров на уровне ниже, чем у представителей исполнительного менеджмента, отражая тем самым больший объем трудозатрат последних. В то же время переменная часть (как процент от чистой прибыли) для Совета директоров может быть установлена на более высоком уровне.

В отличие от исполнительного менеджмента, задачей которого является поддержание благоприятной динамики ключевых показателей финансовой деятельности общества (чистая прибыль, рентабельность собственного капитала), Совет директоров отвечает за наличие в обществе МУАК. Основным критерием качества работы совета директоров общества является своевременная и полная трансформация экономических показателей деятельности общества в дивидендные выплаты и курсовую стоимость акций общества. Если соответствующей корреляции не наблюдается (то есть общество работает успешно, но в курсовой стоимости акций отражения это не находит), можно говорить об отсутствии в обществе МУАК или действий Совета директоров по ее исполнению; как следствие, работу Совета директоров общества акционеры должны признать неудовлетворительной.

В этой связи главным критерием выплаты вознаграждения должна стать привязка основной доли выплат к конкретным критериям эффективности работы общества и доходам его акционеров. К числу таких показателей относятся рентабельность собственного капитала (ROE), динамика дивидендных выплат, рост курсовой стоимости акций общества. При этом особо отметим, что использование критерия курсовой стоимости акций является необходимым, но не достаточным условием для выплаты вознаграждения Совету директоров. Система вознаграждения должна быть сконструирована таким образом, чтобы не ставить указанное вознаграждение в зависимость только от котировок акций на вторичном рынке. Причина этого нами уже была отмечена выше: далеко не всегда котировки вторичного рынка являются следствием работы акционерного общества в целом и работы Совета директоров в частности.

Вознаграждение членов совета директоров рекомендуется устанавливать исходя из динамики ключевых критериев, описанных выше. Наиболее правильным представляется плавающий размер вознаграждения, установленный в процентах от чистой прибыли и изменения рыночной (балансовой стоимости) одной акции общества. В то же время постоянную часть вознаграждения рекомендуется по возможности снизить, чтобы не отягощать нераспределенную прибыль излишними выплатами (согласно МУАК, основными способами распределения чистой прибыли являются возврат средств акционерам или инвестиции внутри общества).

Основные принципы выплаты вознаграждения членам совета директоров общества должны быть закреплены во внутренних документах общества (положение о совете директоров общества), утверждаемых собранием акционеров, и быть доступными для всех заинтересованных лиц.

Что касается количественного состава совета директоров, то здесь существует минимальная граница, установленная законодательством. Эта минимальная граница привязана к количеству акционеров общества. С увеличением числа акционеров в обществе автоматически растет и количественный состав совета директоров. Этот процесс также находится в зависимости от структуры акционеров общества: чем более она диверсифицирована, тем больший количественный состав совета директоров рекомендуется иметь обществу. При этом количественный состав совета директоров должен предусматривать не менее 7 мест. Если его значение находится на уровне минимальной отметки (законодательством предусмотрено не менее 5 мест), то возникает риск нарушения функционирования совета директоров, так как выбытие даже одного его члена нарушит требуемый законодательством порог и может привести к лишним транзакционным издержкам общества (проведение внеочередного собрания акционеров и формирование нового состава совета директоров). Важным фактором качественного корпоративного управления является определенность количественного состава Совета директоров общества, закрепленная в соответствующих внутренних документах (Положение о Совете директоров). Практику ежегодного определения количественного состава Совета директоров на Общем собрании акционеров мы считаем недопустимой, так как она лишает шансов миноритарных акционеров выдвинуть своих представителей в Совет директоров.

Точно также нельзя одобрить и определение будущего вознаграждения вновь избранному Совету директоров, ибо распределение еще незаработанной прибыли противоречит предлагаемому механизму корреляции доходов членов Совета директоров и акционеров общества, а также полностью игнорирует риски неполучения обществом прибыли в отчетном году.

Предлагаемый нами вариант системы вознаграждения  ПАО «Группы ЛСР»

А) Для исполнительного менеджмента

Фиксированная часть вознаграждения исполнительного менеджмента является следствием двусторонних переговоров с советом директоров общества и закрепляется в трудовом контракте.

Переменная часть вознаграждения может быть определена следующим образом:

0,15% от чистой прибыли (здесь и далее речь идет о чистой прибыли, рассчитанной по стандартам МСФО консолидированной финансовой отчетности) выплачивается за сам факт ее наличия (иными словами при отсутствии убытков в отчетном периоде).

0,25% от чистой прибыли дополнительно выплачивается в случае, если ROE общества в отчетном периоде превышает ориентир, установленный акционерами с точки зрения требуемой доходности (например, превысит двойную процентную ставку по государственным ценным бумагам или двойную ставку рефинансирования Центрального банка).

0,1% от чистой прибыли дополнительно выплачивается в случае, если рыночная стоимость (котировки акций) превышает расчетную стоимость компании, которая вычисляется как годовая чистая прибыль общества, умноженная на семь (данный коэффициент утверждается собранием акционеров, закрепляется в соответствующем положении и может быть определен в ином размере или вычисляться по формуле).

При выполнении всех указанных условий переменная часть вознаграждения лиц, входящих в исполнительные органы управления обществом, может составить 0,5% от годовой чистой прибыли общества.

Учитывая особенности акционерного  законодательства России – отнесение вопроса о выплате вознаграждения исполнительному менеджменту к компетенции совета директоров – представляется разумным получение  исполнительным менеджментом переменной части вознаграждения одновременно с членами Совета директоров общества.

Б) Для Совета директоров

Учитывая масштаб компании и объем консолидированной чистой прибыли, зарабатываемой ПАО «Группа ЛСР», фиксированная часть выплат Совету директоров общества может составлять 10 млн, рублей. Эта сумма выплачивается в течение года в равных долях каждому члену Совета директоров пропорционально количеству отработанных им заседаний.

Переменная часть вознаграждения может быть определена следующим образом:

0,2% от чистой прибыли выплачивается за сам факт ее наличия (иными словами при отсутствии убытков в отчетном периоде).

0,2% от чистой прибыли дополнительно выплачивается в случае, если ROE общества в отчетном периоде превышает ориентир, установленный акционерами с точки зрения требуемой доходности (например, превысит двойную процентную ставку по государственным ценным бумагам или двойную ставку рефинансирования Центрального банка).

0,6% от чистой прибыли дополнительно выплачивается в случае, если рыночная стоимость (котировки акций) превышает расчетную стоимость компании, которая вычисляется как годовая чистая прибыль общества, умноженная на семь (данный коэффициент утверждается собранием акционеров, закрепляется в соответствующем положении и может быть определен в ином размере или вычисляться по формуле).

При выполнении всех указанных условий переменная часть вознаграждения лиц, входящих в Совет директоров общества, может составить 1% от годовой чистой прибыли общества.

Конкретные цифры могут различаться в разных компаниях, равно как и требования акционеров к минимальному значению ROE. Следует, однако, отметить, что границы желаемого акционерами ROE не должны изменяться волюнтаристски, а четко коррелировать с уровнем процентных ставок в экономике. Такая же ситуация и с оценкой капитализации компании через количество чистых прибылей. Сами же проценты вознаграждения от чистой прибыли зависят, прежде всего, от масштабов деятельности общества и, как следствие, абсолютного размера чистой прибыли.

Указанные механизмы могут быть вынесены на утверждение Общего собрания акционеров как самим советом директоров, так и крупными акционерами общества. Данные условия работы должны быть закреплены в Положении об исполнительном органе и в Положении о Совете директоров соответственно. Меняться данные условия могут только акционерами, так как фактически являются предложениями условий работы членам ключевых органов управления обществом – исполнительному менеджменту и совету директоров.

РАЗДЕЛ 2 ПРЕДЛОЖЕНИЯ ПО ВНЕДРЕНИЮ В ОБЩЕСТВЕ ПРИНЦИПОВ МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ АКЦИОНЕРНЫМ КАПИТАЛОМ

1.      Исходные параметры

ПАО «Группа ЛСР» - одна из ведущих российских интегрированных компаний в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.

Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании – достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2016 и 2017 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера». 

Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.

капитализация прибыль капитал долг дивиденды roe доходность

[1] Рассчитывается как разница между рыночной стоимостью портфеля проектов компании и долгом, деленная на количество акций в обращении; не учитывает в себе стоимость строительного дивизиона Группы

[2] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости.

 

[3] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.

Примечания: * - данные 2015 г. на 23.03.2016г.;

** - информация по состоянию на июнь 2016 года;

*** - учитывает действительную рыночную стоимость жилых проектов, определенную с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи квартир

**** -  сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

***** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/lsrg.pdf

Источник: финансовая отчетность ПАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2015 год, расчеты УК «Арсагера».

При рассмотрении деятельности ПАО «Группа ЛСР» необходимо учитывать следующее обстоятельство. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки проектов жилой недвижимости (доминируют в общем портфеле проектов ПАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал, а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента, отражается в отчетности по заниженной стоимости.

Косвенно, о реальной стоимости портфеля проектов недвижимости можно судить по отчетам независимого оценщика. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, которую в итоге получает компания в результате фактических продаж. Поэтому при анализе деятельности строительных компаний мы проводим нормализацию балансового капитала: переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов.

ПАО «Группа ЛСР» целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность и привлекательность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.

Важнейшей характеристикой бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2015 показатель ROE ПАО «Группа ЛСР» составил около 15%, и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», данный показатель будет находиться на стабильном уровне. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, с темпами 15-20% ежегодно.

На вторичном рынке компания торгуется с коэффициентом P/BV около 0,7. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами в районе двух третей его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «ЛСР» (20,0%) (ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании) находится на уровне требуемой инвесторами доходности (20,6%), то стоимость акций ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие,  текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».

2.      Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Группа ЛСР»

Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости ПАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.

цена акции объем

[5] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше; 

[6] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2016 года;

[7] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ПАО «Группа ЛСР». Дело в том, что фактический ROE компании сопоставим с требуемой инвесторами доходностью от вложения в акции компании (20,6%) и  превосходит средневзвешенную ставку долга ПАО «Группа ЛСР» (13,7%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2015 год).

В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать не только собственные, но и заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2015 года составляет комфортное значение порядка 0,23. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам текущего года размер долга не претерпит существенных изменений.

Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 800 рублей за акцию, что почти на 20% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного - в количестве 5% от уставного капитала и около 14% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 4,1 млрд рублей.

Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ПАО «Группа ЛСР» распределило большую часть чистой прибыли по итогам 2015 года на дивиденды (порядка 8 млрд рублей). По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ПАО «Группа ЛСР» имеются. Так как доход акционеров складывается из курсового роста стоимости акций и дивидендных выплат, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 4,1 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ПАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью. Попутно заметим, что несмотря на выплаты значительных дивидендов в последние три года (около 20 млрд руб. за последние три года, что составляет около 30% текущей рыночной капитализации компании), курсовая динамика акций компании не показала должного роста, существенно уступив динамике индекса ММВБ. Ссылку на то, что данная операция не в интересах кредиторов компании, мы считаем несостоятельной: акционерное общество работает исключительно в интересах своих акционеров, а предлагаемая операция не оказывает существенного влияния на интересы кредиторов и может быть проведена как за счет собственных, так и за счет заемных средств.

ПАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 800 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 1000 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность  подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит почти 30%  (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.

Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку, по которой ПАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.

 Мы хотим обратить внимание, что за год (с 23.03.2015 по 23.03.2016 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 3,4 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа  - 4,1 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Группа ЛСР», так как он более чем на 20% превышает годовой объем торгов акциями компании на российском фондовом рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (800 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.

3.      Прогнозируемый эффект от выкупа

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Балансовая цена акции roe дивиденд лср

[9] В случае, если объем выкупа оставит 5,1 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

  • После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2016 года вырастет до 1 398 (+2,2%);
  • Значение ROE компании по итогам 2015 года вырастет на 0,45 п.п. - до 15,45%;
  • Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 10,8 рубля или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 1,0,6 млрд руб. рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 10,8 руб. * 97,9 млн шт. ао = 1,06 млрд руб.), иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (4,1 млрд. руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 1,06 млрд. руб.
  • Рыночная цена акции поднимется до 800 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 19% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 23.03.2016 г.);
  • Рост дивидендов на акцию по итогам 2016 года может составить 5,3%;
  • Соотношение P/BV возрастет с 0,49 до 0,57;
  • Соотношение общий долг / собственный капитал в 2016 году составит всего 0,24, что является показателем высокой финансовой устойчивости компании и защищает права кредиторов акционерного общества.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.

Кроме того,  проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ПАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.

В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:

  • Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
  • Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия  30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
  • ПАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано  в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Группа ЛСР».

Контактные лица ОАО «УК Арсагера»:

Соловьев Василий Евгеньевич, Председатель Правления

Абалов Артем Эдуардович, Начальник аналитического управления 



 

 

Комментарии 89

Для того, чтобы оставить комментарий к публикации, а также иметь возможность отвечать на комментарии других пользователей, необходимо

  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    В годовом отчете за 2023 г. на стр. 33 указана рыночная стоимость портфеля проектов - 521 338 млн руб. Она совпадает с цифрой, приведенной в Отчете о рыночной стоимости портфеля проектов. Предположу, что ЛСР использует эти названия как синонимы, подразумевая одно и то же - рыночную стоимость объектов недвижимости, находящихся во владении компании
  • Алла Кочина

    Алла Кочина

    Добрый день! Стоимость портфеля проектов ЛСР на основании отчета оценщика на конец 2023 года - около 520 млрд. руб. А в годовом отчете ЛСР за 2023 год указано земельный банк - 520 млрд. руб. Это ведь разные вещи, почему одинаковая оценка?
  • «Добрый день. Отправил в цбр следующее обращение: Компания ЛСР в своем отчете сообщила, что в феврале этого года передала 22,15 млн акций (всего акций 103 млн) «ключевым руководителям». 15,4 млн акций из них ушли прямо мажоритарному акционеру. Акции принадлежали ЛСР, ранее были выкуплены за счет средств компании. Такой подход несёт прямой убыток для миноритариев. Сумма сделки по текущему рынку 11,2 млрд рублей. Не совсем ясно как эта транзакция отвечает интересам акционеров, которые не являются членами правления, и насколько это вообще законно? Закона, который бы ограничивал такие практики нет, но налицо нарушение интересов миноритарных акционеров. Как должна была бы выглядеть СПРАВЕДЛИВАЯ ситуация? 1. Если бы компания погасила данные акции, то прибыль ВСЕХ акционеров компании на акцию выросла бы на 27%!!! Справедливо? Справедливо! 2. Если бы компания не выкупала акции, а направила их на выплату дивидендов, то КАЖДЫЙ акционер компании получил бы на акцию более 100 рублей дивидендов, что соответствовало бы доходности более 20%. 3. Но вместо этого, прибыль на акцию выросла только у членов правления и мажоритария, а у миноритариев она автоматически уменьшилась. И миноритарных акционеров даже никто не спросил. Несколько такая ситуация соответствует планам РФ о развитии фондового рынка?»Зинченко Денис, 1 апреля 2023 в 17:14
    Как мне кажется речь тут даже не о несправедливом распределении прибыли компании, а о присвоении имущества (собственного капитала) компании частными лицами
  • Игорь Науменко

    Игорь Науменко

    Добрый день. Отправил в цбр следующее обращение: Компания ЛСР в своем отчете сообщила, что в феврале этого года передала 22,15 млн акций (всего акций 103 млн) «ключевым руководителям». 15,4 млн акций из них ушли прямо мажоритарному акционеру. Акции принадлежали ЛСР, ранее были выкуплены за счет средств компании. Такой подход несёт прямой убыток для миноритариев. Сумма сделки по текущему рынку 11,2 млрд рублей. Не совсем ясно как эта транзакция отвечает интересам акционеров, которые не являются членами правления, и насколько это вообще законно? Закона, который бы ограничивал такие практики нет, но налицо нарушение интересов миноритарных акционеров. Как должна была бы выглядеть СПРАВЕДЛИВАЯ ситуация? 1. Если бы компания погасила данные акции, то прибыль ВСЕХ акционеров компании на акцию выросла бы на 27%!!! Справедливо? Справедливо! 2. Если бы компания не выкупала акции, а направила их на выплату дивидендов, то КАЖДЫЙ акционер компании получил бы на акцию более 100 рублей дивидендов, что соответствовало бы доходности более 20%. 3. Но вместо этого, прибыль на акцию выросла только у членов правления и мажоритария, а у миноритариев она автоматически уменьшилась. И миноритарных акционеров даже никто не спросил. Несколько такая ситуация соответствует планам РФ о развитии фондового рынка?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    На данный момент мы не получили подтверждения, что это не так
  • Здравствуйте! Подскажите, пожалуйста, Арсагера все-таки признала, что мажоритарный акционер украл деньги акционеров?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Добрый день! Не зная условий выбытия этих акций с баланса компании нам трудно прокомментировать корректность и законность данной сделки. Еще раз подчеркнем, что лучшим способом распоряжения данными бумагами было бы их погашение.
  • Денис Зинченко

    Денис Зинченко

    Добрый день. Отправил в цбр следующее обращение: Компания ЛСР в своем отчете сообщила, что в феврале этого года передала 22,15 млн акций (всего акций 103 млн) «ключевым руководителям». 15,4 млн акций из них ушли прямо мажоритарному акционеру. Акции принадлежали ЛСР, ранее были выкуплены за счет средств компании. Такой подход несёт прямой убыток для миноритариев. Сумма сделки по текущему рынку 11,2 млрд рублей. Не совсем ясно как эта транзакция отвечает интересам акционеров, которые не являются членами правления, и насколько это вообще законно? Закона, который бы ограничивал такие практики нет, но налицо нарушение интересов миноритарных акционеров. Как должна была бы выглядеть СПРАВЕДЛИВАЯ ситуация? 1. Если бы компания погасила данные акции, то прибыль ВСЕХ акционеров компании на акцию выросла бы на 27%!!! Справедливо? Справедливо! 2. Если бы компания не выкупала акции, а направила их на выплату дивидендов, то КАЖДЫЙ акционер компании получил бы на акцию более 100 рублей дивидендов, что соответствовало бы доходности более 20%. 3. Но вместо этого, прибыль на акцию выросла только у членов правления и мажоритария, а у миноритариев она автоматически уменьшилась. И миноритарных акционеров даже никто не спросил. Несколько такая ситуация соответствует планам РФ о развитии фондового рынка?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Добрый день! Нет не учитывают, так как мы пока не знаем всех деталей и условий выбытия с баланса этих квазиказначейских акций.
  • Алла Кочина

    Алла Кочина

    Добрый день! Ваши прогнозы потенциальной доходности и показателя BV на акцию на 2023 год учитывают отчуждение(предположительно безвозмездное в рамках программы мотивации) квазиказначейских акций?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Давать оценку этому действию можно будет после того, как станут известны все детали, и прежде всего условия выбытия с баланса группы ЛСР квазиказначейских акций. Нас настораживает такой большой объем программы мотивации. Мы по прежнему считаем, что в интересах всех акционеров компании разумнее эта акции было бы погасить.
  • Георгий Докучаев

    Георгий Докучаев

    Судьба квазиказначейского пакета уже известна. На конец 2022 года было выкуплено 25 млн. акций - четверть уставного капитала. В разделе "События после отчётной даты" МСФО отчёта за 2022 год сообщается, что 22 млн. акций в феврале 2023 года были переданы участникам программы мотивации, при этом 15 млн. акций было передано конечному бенефициару группы. Выходит, что ЛСР отказалось от дивидендов, потратило средство на скупку акций, а затем передала их бенефициару. Выглядит так, что в действиях господина Молчанова усматриваются признаки недобросовестности.
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Добрый день! Нам сложно предсказать судьбу квазиказначейского пакета акций группы ЛСР. С точки зрения модели управления акционерным капиталом разумнее было бы эти акции погасить.
  • Добрый день! Подскажите, пожалуйста, являются ли не совсем понятные действия А.Молчанова по выкупу собственных акций неким схематозом или это все законно и этично? У меня есть ощущение, что это спекуляция под объявление дивидендов с последующей перепродажей подорожавших акций компании.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Теоретически, угроза делистинга может оказать влияние на потенциальную доходность через увеличение премии за риск некачественного КУ. Другое дело, что при высоких абсолютных значениях потенциальной доходности решающего влияния на расчетную часть это обстоятельство может не оказать. Применительно к Группе ЛСР мы все же не рассматриваем сценарий делистинга как базовый. Во всяком случае компания не вынесла этот вопрос на ГОСА. Хотелось бы надеться, что в перспективе больше шансов реализоваться у сценария наподобие Группы компаний ПИК: достойная курсовая динамика на фоне относительно небольшого и управляемого фри-флоута. Фундаментальные основания для этого все есть. В этой связи важным будет вопрос распоряжение пакетом выкупленных акций. Хотелось бы его видеть погашенным.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Здравствуйте! Является ли перспектива делистинга фактором понижающим потенциальную доходность компании?
  • Антон Лауфер

    Антон Лауфер

    Антон, добрый день, спасибо за обратную связь, подправили файл по ЛСР
    Спасибо, Алексей. Я так понял, в исправленном файле имеется ввиду не чистая прибыль всей компании, а только строительного дивизиона? Прогнозные значение кажутся слишком малы с учетом результатов за последние годы.
  • Алексей Астапов

    Алексей Астапов

    Артем, спасибо за ответ. В файлах с расчетом агрегированной доходности по эмитентам Инград и Эталон приведены прогнозные значения чистой прибыли, а по ЛСР нет. Мой вопрос был связан с этим. В чем принципиальная разница между этими компаниями?
    Антон, добрый день, спасибо за обратную связь, подправили файл по ЛСР
  • Антон Лауфер

    Антон Лауфер

    Артем, спасибо за ответ. В файлах с расчетом агрегированной доходности по эмитентам Инград и Эталон приведены прогнозные значения чистой прибыли, а по ЛСР нет. Мой вопрос был связан с этим. В чем принципиальная разница между этими компаниями?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Не совсем понятен Ваш вопрос. Мы в принципе не даем в своих постах по отчетностям строительных компаний информацию о прогнозной чистой прибыли (вторая таблица) в силу специфической методологии оценки подобных эмитентов. Значение фактической чистой прибыли, публикуемые в отчетностях, приводятся нами в первой таблице во всех компаниях.
  • Антон Лауфер

    Антон Лауфер

    Добрый день. Напомните, пожалуйста, почему в оценках других строительных компаний указывается прогноз чистой прибыли, а для ЛСР эта информация не приводится?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Нам сложно оценить вероятность такого сценария, это, скорее, вопрос к компании. Технически нам представляется это не такой уж простой задачей, так как для аккумулирования 95% придется изрядно постараться, что скажется на котировках. Мы надеемся, что компания останется публичной и внедрит лучшие практики в свою модель управления акционерным капиталом. Это будет отвечать интересам всех акционеров компании и, прежде всего, мажоритарного акционера
  • Илья Федин

    Илья Федин

    Мы были бы очень рады, если бы в компании действовала полноценная модель управления акционерным капиталом. Строго говоря, увеличение доли мажоритарным акционером к таковой не относится, так как не влияет на ключевые характеристики эффективности деятельности (ROE и скорость роста BV), а говорит лишь о вере собственника в перспективы компании. Это уже неплохо. Что касается увеличения пакета квазиказначейских акций, то здесь многое будет зависеть от того, как компания ими распорядится. При текущих уровнях котировок самое разумное решение, отвечающее интересам всех акционеров – их погашение, однако официальных комментариев на эту тему мы не пока видели. Как многолетним акционерам Группы ЛСР, нам бы очень хотелось надеяться, что в компании происходит перелом в отношении понимания ответственности акционерного общества перед своими акционерами за трансформацию экономических результатов деятельности в курсовую динамику акций компании. Если это так, тогда могут напрашиваться и более смелые аналогии. Например, с ГК Самолет…
    Хотелось бы услышать Вашу оценку вероятности делистинга, если в конечном итоге мажоритарий наберет более 95% капитала компании? Для меня, как для акционера ЛСР это очень чуствительная тема.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Мы были бы очень рады, если бы в компании действовала полноценная модель управления акционерным капиталом. Строго говоря, увеличение доли мажоритарным акционером к таковой не относится, так как не влияет на ключевые характеристики эффективности деятельности (ROE и скорость роста BV), а говорит лишь о вере собственника в перспективы компании. Это уже неплохо. Что касается увеличения пакета квазиказначейских акций, то здесь многое будет зависеть от того, как компания ими распорядится. При текущих уровнях котировок самое разумное решение, отвечающее интересам всех акционеров – их погашение, однако официальных комментариев на эту тему мы не пока видели. Как многолетним акционерам Группы ЛСР, нам бы очень хотелось надеяться, что в компании происходит перелом в отношении понимания ответственности акционерного общества перед своими акционерами за трансформацию экономических результатов деятельности в курсовую динамику акций компании. Если это так, тогда могут напрашиваться и более смелые аналогии. Например, с ГК Самолет…
  • Илья Федин

    Илья Федин

    Добрый день! На сайте БКС Экспресс вышла новость, в которой утверждается, что Андрей Молчанов за 2021 год приобрел ценные бумаги ЛСР приблизительно на 12,6% от капитала после чего его доля в компании составила 72,4%. Также акции ЛСР приобрела «ЛСР. Управляющая компания» доведя свою долю до 10,63%. https://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/aktsii-developerov-snova-v-liderakh-lsr-rastet-na-8. Получается, что мажоритарий достаточно агрессивно увеличивает свою долю в компании. Не могли бы Вы прокомментировать эту информацию, не допускаете ли аналогий с компанией Акрон?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Текущий виток снижения, на наш взгляд, связан с исключением акций компании из индекса Мосбиржи. О том, почему в долгосрочной перспективе акции компании уступают индексу и бумагам других публичных девелоперских компаний, мы писали не раз как в постах, так и в комментариях. В фонде акций доля акций поддерживается на уровне трех процентов. Перерасчет потенциальной доходности всех акций будет проведен в январе по причине продления периода прогноза и пересчета базовых ставок по эмитентам. Возможно, нами будет понижена балльная оценка качества корпоративного управления компании
  • Николай Комышан

    Николай Комышан

    Здравствуйте! С начала декабря акции ЛСР потеряли 17%. Можете прокомментировать столь сильное снижение? Фонд акций восстановил долю ЛСР 3% в портфеле или будете ее пересматривать в сторону снижения?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Возможны оба перечисленных Вами варианта. В идеале не должно быть дискриминации между разными группами акционеров, поэтому лучшей практикой с точки зрения КУ стала бы единая цена выкупа, равная балансовой цене. В случае с Группой ЛСР это могла бы быть рыночная стоимость портфеля проектов компании за вычетом долга в расчете на одну акцию. По нашим прикидкам, чистые активы на акцию с учетом переоценки портфеля недвижимости находятся в диапазоне 1 150-1 200 рублей на акцию.
  • Алексей Зыков

    Алексей Зыков

    Здравствуйте! Скажите, с точки зрения МУАК какая должна быть цена выкупа акций? По балансу, что бы сразу привести стоимость акций к балансовой или на 10-20% выше рыночной, чтоб постепенно подтаскивать до баланса. Как правильно с точки МУАК совет директоров должен определить цену выкупа?
  • Алексей Астапов

    Алексей Астапов

    Добрый день, если по простому, вновь поступающие деньги, попадают на транзитный счет и не учитываются в при расчете стоимости пая (СЧА делить на число паев). Вновь поступившая сумма делится на цену пая по итогам дня поступления и вычисляется число новых паев, которые выдаются на эту сумму. На следующий день уже деньги добавляются к СЧА и одновременно увеличивается количество паев. 
    В более строгом виде это описано в правилах расчета СЧА https://arsagera.ru/library/download/946335
  • Иван Позднев

    Иван Позднев

    Добрый день ! Не нашел подходящей рубрики , поэтому задам вопрос здесь . Просмотрел достаточно много документов вашей УК , но так и не понял , как определяется стоимость вновь выданного пая . Если число паев неизменно - все просто : СЧА делится на число паев , но при выдаче и погашении число паев волатильно и эммитент (в данном случае УК) может количеством вновь выданных паев "регулировать" стоимость пая . Может я просто не нашел документа , который регламентирует этот процесс , по возможности укажите ссылку
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Оценивая качество работы Совета директоров компании, мы обращаем внимание не на возраст соискателей, а на понимание ими ответственности акционерного общества перед собственными акционерами и оптимальных способов трансформации экономических результатов деятельности компании в доходы акционеров. За последнее десятилетие мы неоднократно направляли в компанию свои предложения по повышению эффективности деятельности компании и увеличению доходов акционеров, присутствовали на собраниях акционеров, где лично пытались донести свою позицию. Ключевым моментом данных предложений являлась необходимость выкупа акций компании с последующим погашением, дабы сблизить цены вторичного рынка акций с балансовой ценой, рассчитанной исходя из рыночной стоимости портфеля проектов (за вычетом долга). Однако наши предложения так и не были приняты. Более того, непонимание ключевых принципов модели управления акционерным капиталом (МУАК) приводило к парадоксальным решениям. Еще свежо в памяти неожиданное размещение внушительного пакета акций компании мажоритарным акционером с большим дисконтом к ценам вторичного рынка (т. е. решение, обратное тому, что мы предлагали). На наши недоуменные вопросы представители компании пояснили, что на эту жертву акционер пошел по совету неких советников, дабы увеличить фри-флоут и тем самым упрочить свои позиции в фондовых индексах. Время лучше других оценило качество данного решения: с декабря текущего года акции Группы ЛСР исключены из состава Индекса Мосбиржи… Неудивительно, что за последние годы с точки зрения создания акционерной стоимости компания смотрится явным аутсайдером на фоне своих публичных коллег по цеху: ГК ПИК, ГК Самолет, ИНГРАД. Вообще говоря, пример с ЛСР всерьез заставляет нас задуматься о необходимости внесения изменений в нашу методику в части адекватности МУАК. Сейчас при оценке данного критерия мы ориентируемся на показатели официальной отчетности. Возможно, в следующем году нам придется придать еще больший вес расчету балансовой стоимости акции, исходя из рыночной стоимости портфеля проектов.
  • Иван Позднев

    Иван Позднев

    Добрый день ! Не могли бы прокомментировать возможные изменения в совете директоров ЛСР ( в списке кандидатов несколько человек в возрасте 80+ ) и как это отразится на бизнесе компании и потенциальной доходности ( в вашем хит-параде у ЛСР самый высокий показатель ) ?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Мы считаем, что при объявленной цене байбэка большое количество акционеров вряд ли примет в нем участие. Технический характер выкупа в том, чтобы соблюсти равные права для владельцев депозитарных расписок, которые были делистингованы и для владельцев обыкновенных акций, поэтому и цена выкупа приближена к рыночной на момент его объявления. Положительным для системы управления капиталом мы будем считать данный выкуп в том случае, если эмитент выкупит внушительный объем акций, который впоследствии будет погашен, но на наш взгляд, вероятность этого события крайне мала.
  • Ирина Попова

    Ирина Попова

    Здравствуйте! Упомянутый buyback носит скорее технический характер нежели является элементом системы управления капиталом. Участие акционеров в нем вряд ли будет активным.
    Если акционеры не будут принимать в нем активное участие, тогда кто будет продавать акции? Можете уточнить почему вы не рассматриваете данный выкуп акций как положительный для системы управления капиталом? Ведь количество акций в обращении уменьшится, соответственно повысится прибыль на акцию и дивиденды на акцию будут больше
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Здравствуйте! Упомянутый buyback носит скорее технический характер нежели является элементом системы управления капиталом. Участие акционеров в нем вряд ли будет активным.
  • Ирина Попова

    Ирина Попова

    Здравствуйте, вышла новость о buyback акций ЛСР по цене 780руб., почему на данный момент акции торгуются по цене 770руб? По сути акционеры продают свои акции дешевле, чем их выкупит компания
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    В большинстве своем компании, выходящие на IPO, размещаются достаточно дорого: как правило, в ценах размещения уже отражена большая часть перспектив их развития. К тому же, существуют чисто технические сложности для участия в IPO портфелей паевых фондов. По этой причине мы предпочитаем приобретать акции эмитентов на вторичном рынке, которые уже прошли процедуру ранжирования
  • Иван Иванов

    Иван Иванов

    все заработало, спасибо, подскажите вы никогда не участвуете в IPO? вот к примеру GV Gold у нас выходит. Вы анализ производите и выкладываете где нибудь?
  • Иван Иванов

    Иван Иванов

    добрый день. картинки не отображаются, а также в статье эталон.
  • Александр Шадрин

    Александр Шадрин

    Добрый день. Подскажите, какое влияние на вашу оценку окажет объявленный компанией сегодня уровень дивидендов и программа обратного выкупа? Спасибо.
    По итогам полученной информации мы понизили размер дивиденда за 2019 год, что несколько понизило потенциальную доходность акций компаний. Что же касается бай-бэка, то в данный момент нельзя точно оценить влияние на оценку компании, так как неизвестны параметры выкупа (цена и объем акций), но сам по себе выкуп акций по цене существенно ниже балансовой мы оцениваем, как хорошую новость. Впоследствии мы планируем учесть это в модели, что должно положительно сказаться на потенциальной доходности. Мы продолжаем оставаться акционерами Группы ЛСР.
  • Антон Лауфер

    Антон Лауфер

    Добрый день. Подскажите, какое влияние на вашу оценку окажет объявленный компанией сегодня уровень дивидендов и программа обратного выкупа? Спасибо.
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Переход на новый способ финансирования строительства (ЭСКРОУсчета). как нибудь повлияет на ваш подход к оценки строительных компаний?
    Добрый день. В настоящий момент не планируем серьезного изменения моделей в связи с этим нововведением. Если фактические финансовые данные покажут что-то качественно новое - учтем и отразим.
  • Константин Дубровин

    Константин Дубровин

    Переход на новый способ финансирования строительства (ЭСКРОУсчета). как нибудь повлияет на ваш подход к оценки строительных компаний?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    На ГОСА была вынесена стандартная повестка дня. Из прочих моментов заслуживают быть отмеченными достаточно уверенный взгляд компании в будущее в части объемов строительства несмотря на законодательные новации в сфере долевки; возможные изменения в дивидендной политике, а также отсутствие планов по разделению компании на девелопмент и производство стройматериалов.
  • Лев Кунегин

    Лев Кунегин

    Здравствуйте! Расскажите, пожалуйста, в двух словах о вопросах, которые затрагивались на прошедшем ГОСА.
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Андрей, спасибо за ответы. С последними оговорками полностью разделяю вашу позицию. В общем баланс ЛСР довольно крепкий. Подскажите где лучше задать вопросы по вашему ПИФу недвижимости?
    Спасибо за Ваши вопросы. Вопрос по ЖС можно задать в общей ветке, посвященной отчетам об операциях с портфелями. https://bf.arsagera.ru/operacii_s_portfelyami/nashi_fondy_arsagera_zhiliwnoe_stroitelstvo_87_za_oktyabr_2018_goda/ Если у Вас вопрос, затрагивающий Ваши имущественные интересы, можете позвонить в Компанию. (812) 313-05-30.
  • Андрей, спасибо за ответы. С последними оговорками полностью разделяю вашу позицию. В общем баланс ЛСР довольно крепкий. Подскажите где лучше задать вопросы по вашему ПИФу недвижимости?
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Спасибо за оперативную реакцию. Отчет по ссылке буду изучать. По второму пункту это было в презентации

    http://www.lsrgroup.ru/media/files/lsr_presentation_1h_2018_financial.pdf

    на 24-ой странице. Не понимаю где это все тогда отражается в балансовом отчете? Там есть сопоставимая графа Запасы, но это в основном долги ЛСР перед дольщиками




    Оценку стоимости проектов в размере 185 млрд рублей не найти в балансе, так как в отчетности по МСФО проекты жилой недвижимости, как Вы обратили внимание, признаются в качестве запасов. А так как это запасы, то оцениваются они по наименьшей из двух величин - по себестоимости или по чистой цене продажи. То есть до тех пор, пока ЛСР реализует проекты с прибылью, их оценка в балансе будет ниже той, которая представлена в отчете независимого оценщика.

    Балансовую цену акции в 1800 рублей исходя из стоимости портфеля проектов мы приводим скорее для справки и не опираемся на нее при выборе акций в портфель. В дальнейшем, возможно, мы избавимся от этого показателя в наших постах, чтобы не вводить читателей в заблуждение. 

    Методике оценки девелоперов посвящена отдельная статья, с ней можно ознакомиться здесь.
    http://arsagera.ru/info-blok/arsmedia_video-materialy_kompanii/education/kak_my_prognoziruem_ceny_akcij_stroitelnyh_kompanij/
  • У меня получается оценка активов такая Активы (из крупного) Основные средства 25 млрд Запасы 153 млрд Денежные средства 37 млрд Задолженность перед компанией 30 млрд Пассивы Обязательства (кредиты, договора) - 183 млрд Итого Book Value 62 млрд, почти равна капитализации.
  • Посмотрел отчет об оценке активов. Это все-таки относится ко всем активам, и к активам компании и к активам которые уже продаются по ДДУ. Понять сколько из них принадлежит именно ЛСР я не могу. Вашу оценку "Напомним, что, исходя из рыночной стоимости портфеля проектов, проведенной независимым оценщиком по итогам 2017 года, данный показатель составляет 1800 рублей (а с учетом долга 752 рублей на акцию) – 1048 рубля" считаю неверной. Так как надо еще учитывать как минимум обязательства по договорам. А это еще -89 млрд. 8.5 млн кв метров - это предполагаемый выход продукции после освоения всех проектов. То есть просто объем будущего возможного строительства.
  • Спасибо за оперативную реакцию. Отчет по ссылке буду изучать. По второму пункту это было в презентации http://www.lsrgroup.ru/media/files/lsr_presentation_1h_2018_financial.pdf на 24-ой странице. Не понимаю где это все тогда отражается в балансовом отчете? Там есть сопоставимая графа Запасы, но это в основном долги ЛСР перед дольщиками
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    "Напомним, что, исходя из рыночной стоимости портфеля проектов, проведенной независимым оценщиком по итогам 2017 года, данный показатель составляет 1800 рублей (а с учетом долга 752 рублей на акцию) – 1048 рубля"

    Подскажите где можно ознакомиться с этой оценкой? И еще пара вопросов по отчетам ЛСР -

    1)В отчете есть оценка Land Bank в 185 млрд. Это же только земля?

    2)Там же указано yet to be sold in our projects - 8.5 млн кв метров. О чем это? Это же явно не уже построенное.





    Добрый день. Стоимость собственного капитала в расчете на акцию в 1800 рублей получена делением стоимости портфеля проектов, оцененной независимым оценщиком (185,5 млрд рублей), на количество акций компании (103 млн штук). Оценка без учета долга получена вычитанием из стоимости портфеля проектов долговой нагрузки компании (77 млрд рублей).
    Сам отчет можно найти по этой ссылке
    http://www.lsrgroup.ru/media/files/Valuation-Report_LSR_RUS_2018_final.pdf

    1. 185.5 млрд рублей - это не только земля, каждый проект оценивается отдельно методом дисконтирования денежных потоков с учетом ожидаемой выручки от продажи квартир по конкретному объекту и индивидуальной ставки дисконтирования.

    Оценку в 185.5 млрд рублей можно найти на странице 53 отчета по ссылке.

    2. Можете дать ссылку на страницу документа, где Вы встретили фразу "yet to be sold in our projects". В любом случае, из контекста следует, что это площадь квартир по всем проектам, которые будут проданы в будущем.
  • "Напомним, что, исходя из рыночной стоимости портфеля проектов, проведенной независимым оценщиком по итогам 2017 года, данный показатель составляет 1800 рублей (а с учетом долга 752 рублей на акцию) – 1048 рубля" Подскажите где можно ознакомиться с этой оценкой? И еще пара вопросов по отчетам ЛСР - 1)В отчете есть оценка Land Bank в 185 млрд. Это же только земля? 2)Там же указано yet to be sold in our projects - 8.5 млн кв метров. О чем это? Это же явно не уже построенное.
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    На данный момент покупаем бумагу до установленного лимита.
  • Сергей Белый

    Сергей Белый

    Елена, спасибо за информацию. Планируете увеличить позицию в связи со снижением цены?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Добрый день! Вероятно, такое падение связано с выводом средств иностранных инвесторов, доля которых во free-float Группы достаточно велика. Иных фундаментальных причин, объясняющих такую динамику мы не видим.
  • Сергей Белый

    Сергей Белый

    Добрый день. Как вы думаете, с чем связано падение акций Группы ЛСР в последние дни?
  • Александр Шадрин

    Александр Шадрин

    Добрый день! В январе этого года ЛСР объявляла об обратном выкупе своих акций на сумму до 1 млрд рублей. Каким образом осуществляются подобные покупки, учитывая, что на ММВБ объемы транзакций этой бумаги в разы меньше? Крупные пакеты приобретаются на внебиржевом рынке?





    Добрый день, Дмитрий!
    Согласно раскрытию информации Группой ЛСР дочерняя компания – ООО «ЛСР. Управляющая компания» - осуществляет подобные приобретения, главным образом, на Московской бирже. Вместе с тем, опираясь на пресс-релиз, выпущенный в декабре 2017 года, компания может выкупать собственные акции также на внебиржевом рынке и в форме ГДР на Лондонской бирже. Данные об объемах торгов на Московской бирже - http://www.moex.com/ru/marketdata/#/secid=LSRG&boardgroupid=57&mode_type=history&mode=instrument&date_from=2018-01-12&date_till=2018-02-12 Можно посмотреть объемы сделок в Основном режиме и Внебиржевые сделки. Лондонская биржа - http://www.londonstockexchange.com/exchange/prices-and-markets/stocks/summary/company-summary/US50218G2066USUSDIOBE.html?lang=en
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Добрый день! В январе этого года ЛСР объявляла об обратном выкупе своих акций на сумму до 1 млрд рублей. Каким образом осуществляются подобные покупки, учитывая, что на ММВБ объемы транзакций этой бумаги в разы меньше? Крупные пакеты приобретаются на внебиржевом рынке?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    В связи с отклонением наших оценок от расчетов оценщика мы приняли решение использовать в качестве фактической базы данные оценщика, дабы не завышать доходность акций компании. При этом мы прогнозируем скорректированный собственный капитал, по-прежнему, на основании собственных оценок.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    С 2015 года Арсагера почему-то стала скорректированный собственный капитал считать по данным оценщика (т.е. в два раза ниже), а не по собственyым расчетам. Данные оценщика все-таки оказались точнее?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Дмитрий, существуют стандартные методы оценки финансовых активов, в том числе недвижимости. Именно их и использует оценщик при оценке портфеля проектов компании. Кроме того, в отчете оценщика описаны все допущения, из которых он исходил в своей работе. По поводу перспектив рынка: Вы не представляете, сколько раз за истекшие годы многочисленные наблюдатели "хоронили" рынок, предрекая стагнацию или того пуще - обвал. Время показало цену все этим "прогнозам". Лучший ответ на них - динамика финансовых показателей и доходов акционеров Группы ЛСР, которые мы и осветили в посте.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Интересно, как рассчитывать рыночную стоимость недвижимости, рынок которой повис в воздухе. подозреваю, что оценка независимого оценщика написана вилами на воде
  • qdas

    qdas

    Спасибо!
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Арсагера уже второй год (в частности к ЛСР) обращается по поводу обратных выкупов к руководству компаний. Есть ли на данные предложения какой-то отклик? Чем мотивируют отказ?
    Дмитрий, приношу извинения за длительное ожидание ответа. Во время годового собрания акционеров 7 апреля мы задали вопрос менеджменту о том, было ли получено наше письмо. Представители компании ответили, что письмо было получено, а также вынесено на обсуждение советом директоров, но кредиторы компании рекомендовали не проводить выкуп.
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Балансовая цена акции ЛСР в 2014 году 1387р. на акцию, но если обратиться к отчету по МСФО и вычесть тупо из активов пассивы и нематериал. активы, и разделить на число акций, то получается около 639р. на акцию. Не могли бы вы рассказать (в общих чертах)откуда получилась балансовая цена акции. Заранее спасибо.
    Согласно стандартам МСФО, объекты жилищного строительства , находящиеся в процессе девелопмента, подлежат признанию в отчетности в составе запасов по себестоимости, а не по справедливой стоимости. Мы же, в свою очередь, самостоятельно осуществляем переоценку таких объектов по справедливой стоимости и результат такой переоценки прибавляем к отчетному собственному капиталу. Отсюда и существенно бОльшая балансовая цена акции. Осуществляя переоценку по справедливой стоимости, необходимо учитывать операционную рентабельность проектов - такие данные не раскрываются в отчетности Группы ЛСР, но менеджмент делится с нами такой информацией по запросу. В целом наш подход к оценке девелоперов описан в следующей статье. http://arsagera.ru/info-blok/arsmedia_video-materialy_kompanii/education/kak_my_prognoziruem_ceny_akcij_stroitelnyh_kompanij/
  • qdas

    qdas

    Балансовая цена акции ЛСР в 2014 году 1387р. на акцию, но если обратиться к отчету по МСФО и вычесть тупо из активов пассивы и нематериал. активы, и разделить на число акций, то получается около 639р. на акцию. Не могли бы вы рассказать (в общих чертах)откуда получилась балансовая цена акции. Заранее спасибо.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Арсагера уже второй год (в частности к ЛСР) обращается по поводу обратных выкупов к руководству компаний. Есть ли на данные предложения какой-то отклик? Чем мотивируют отказ?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Сергей, этот показатель представляет собой текущую стоимость проектов компании с учетом оценки будущей стоимости проектов (недостроя) с учетом ввода новых проектов за вычетом продаж и налога с переоценки. Различия объясняются несовпадением дат оценки, а также разными взглядами на стоимость проектов компании.
  • Сергей Белый

    Сергей Белый

    Подскажите, пожалуйста, как была получена цифра скорректированного собственного капитала? Она значительно превышает стоимость проектов компании, указанную в последнем отчете оценщика.
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Пытаюсь разобраться в цифрах Таблицы 1 к размещенному выше материалу: "Обращение к Совету директоров ОАО "Группа ЛСР" о проведении обратного выкупа акций". Собственный капитал - это ведь и есть BV? Если капитализация указана в 62951 млн, а собственный капитал 59047 млн, то тогда почему P\BV указан, как 0.24?
    Здравствуйте, Дмитрий. Здесь речь идет об отношении капитализации (62 951 млн) к скорректированному собственному капиталу (265 423 млн).
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Пытаюсь разобраться в цифрах Таблицы 1 к размещенному выше материалу: "Обращение к Совету директоров ОАО "Группа ЛСР" о проведении обратного выкупа акций". Собственный капитал - это ведь и есть BV? Если капитализация указана в 62951 млн, а собственный капитал 59047 млн, то тогда почему P\BV указан, как 0.24?
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Добрый день! Группа ЛСР планировала провести выкуп акций с рынка в размере 1 % УК для мотивации ключевых топ-менеджеров. Нет ли у Вас информации о том, были ли реализованы данные планы?
    Добрый день, на данный момент такой информацией не располагаем.
  • Дмитрий Трефилов

    Дмитрий Трефилов

    Добрый день! Группа ЛСР планировала провести выкуп акций с рынка в размере 1 % УК для мотивации ключевых топ-менеджеров. Нет ли у Вас информации о том, были ли реализованы данные планы?
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Подскажите, пожалуйста, в качестве каких показателей публикуется в отчете МСФО стоимость портфеля недвижимости по оценке оценщика? В запасах там идут совсем другие цифры (не 117 млрд рублей).
    Здравствуйте, Николай. Стандарты МСФО не требуют обязательной переоценки портфеля проектов жилой недвижимости, поэтому указанная сумма не найдет своего полного отражения в отчетности по МСФО. Более корректная информация приведена в отчете независимого оценщика, который оценивает все проекты компании по рыночной стоимости. Для целей расчета потенциальной доходности акций Группы ЛСР мы сами стараемся оценивать проекты компании не только на текущую дату, но и на будущее.
  • Николай Потапов

    Николай Потапов

    Подскажите, пожалуйста, в качестве каких показателей публикуется в отчете МСФО стоимость портфеля недвижимости по оценке оценщика? В запасах там идут совсем другие цифры (не 117 млрд рублей).
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Что вы думаете по поводу недавнего падения акций ЛСР? Является ли это следствием общей паники на рынке или же причина в ухудшении фундаментальных показателей компании?
    Здравствуйте, Сергей. Операционные показатели компании по итогам 2013 года только улучшились. Мы считаем данное снижение следствием общерыночного движения и продолжаем покупать акции ЛСР в наши портфели.
  • Сергей Белый

    Сергей Белый

    Что вы думаете по поводу недавнего падения акций ЛСР? Является ли это следствием общей паники на рынке или же причина в ухудшении фундаментальных показателей компании?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Требуемая доходность - это доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. Как указано выше, в качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза. Ставка владения - это долгосрочная доходность, которую инвесторы смогут получить, покупая акции ЛСР по текущей цене. Она вычисляется, исходя из средней нормы доходности в сегментах недвижимости (жилье, офисы, торговая недвижимость), структуры портфеля недвижимости группы ЛСР, а также текущего дисконта между нынешней стоимостью компании и будущей стоимостью портфеля проектов, приведенной к настоящему моменту. Иными словами, мы определяем, какую доходность в долгосрочном периоде сможет получить инвестор, покупая акции по текущей цене с учетом средней доходности сегментов недвижимости, а также с учетом того, что текущая цена компании ниже стоимости портфеля ее проектов (т.е. за счет дисконта образуется дополнительная составляющая доходности).
  • Дмитрий Трефилов

    Дмитрий Трефилов

    Как определяется ставка владения(51,9% годовых)? Чем она отличается от требуемой доходности(18 %)?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Дмитрий, потенциальная доходность рассчитывается, исходя из будущей стоимости портфеля проектов (короткая доходность), ставки владения, учитывающей структуру портфеля проектов (длинная доходность) и будущих потоков, генерируемых сегментом "производство строительных материалов".
  • Дмитрий Трефилов

    Дмитрий Трефилов

    Исходя из балансовой стоимости, справедливая цена акции на текущий момент должна быть более 1830 руб., т.е. потенциал роста у акций в районе 200%? как расчитывается потенциальная доходность, обозначенная в хит-параде?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Дмитрий, извините за задержку с ответом. Группа ЛСР на данный момент занимает лидирующую позицию в нашем хит-параде. В этом можно убедиться, посмотрев наш регулярный выпуск обзора торгов на российском рынке акций. https://www.arsagera.ru/info-blok/arsmedia_video-materialy_kompanii/regular/rynok_akcij_hitparad57/
  • Дмитрий Трефилов

    Дмитрий Трефилов

    Группа ЛСР, которая в Вашем хит-параде долгое время занимала лидирующую позицию с большим отрывом, переместилась на несколько позиций вниз. С чем это связано? Отчетность у компании вроде неплохая, а акции сильно не росли...
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Учитывая здоровое финансовое состояние, могли бы заплатить и больше. Модель управления акционерным капиталом в компании пока оставляет желать лучшего...
  • С. Г.О.

    С. Г.О.

    Совет директоров "Группы ЛСР" рекомендовал выплатить дивиденды по итогам 2012 года в размере 20 рублей на акцию
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Наши оценки показывают, что вклад в будущую стоимость портфеля проектов Группы ЛСР существенно превышает вклад строительного дивизиона. По нашим прогнозам, стоимость портфеля проектов Группы к 2014 г. может составить 8 млрд. дол. ,в то время как стоимость дивизиона стройматериалов к этому же периоду, исходя из его способности генерировать прибыль, можно оценить примерно в 500 млн. дол.(без учета потенциальных приобретений). Так что дивизион стройматериалов, конечно, значим для компании, но не он является основным источником будущих выгод для акционеров. Что касается последствий вступления в ВТО, то мы бы не переоценивали влияние этого факторв на Группу ЛСР. По своей природе щебень, кирпич, песок - материалы локального характера, которые широко распространены в природе; их нет смысла возить издалека в силу большого транспортного плеча. В силу строительной специфики к таким же материалам можно отнести и бетон. Цементное производство Группы весьма конкурентоспособно, так как завод в Сланцах построен с учетом современной технологии рядом с источниками сырья и способен успешно противостоять импортному нашествию. Так что производство стройматериалов останется, на наш взгляд, достаточно важной частью Группы , обеспечивающей конкурентное преимущество в части контроля над расходами. Более того , учитывая активность ЛСР в данном сегменте в будущем не исключено, что строительный дивизион может стать самостоятельным эмитентом, чье размещение может быть весьма интересно инвесторам.
  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Какую часть от стоимости бизнеса ЛРС занимает производство строительных материалов? Насколько повлияет на эти активы вступление России в ВТО (одной из отраслей, которая больше всего пострадает в России от вступления в эту торговую организацию аналитиками называется производство строительных материалов).
Елена Ланцевич

Елена Ланцевич

ведущий аналитик по акциям

Раздел «Компания в лицах»