Группа ЛСР (LSRG)
Строительство, недвижимость
Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- рентабельности собственного капитала;
- прибыли на акцию;
- акционерной стоимости ОАО «Группа ЛСР».
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий к данному обращению прилагаются необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания»
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Группа ЛСР» - интегрированная компания в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства.
Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании –достижение лидирующих позиций среди промышленно-строительных групп России по капитализации. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Группа ЛСР» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Группа ЛСР», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * - данные 2013 г. на 11.06.2013г.;
** - информация за 2013 г. по состоянию на сентябрь 2012;
*** - учитывает действительную рыночную стоимость жилых проектов, определенную с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи квартир
**** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
***** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/lsrg.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROE – средняя рентабельность собственного капитала, учитывающая переоценку земельного банка с темпами инфляции, и доходность от реализации строительных проектов компании; фактически – это темп роста собственного капитала
[2] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «Группа ЛСР» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости
[3] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Группа ЛСР» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
При рассмотрении фактических итогов деятельности ОАО «Группа ЛСР» и построении прогнозов необходимо отметить следующее. В отличие от большинства компаний, где отчетность по МСФО в полной мере отражает масштабы бизнеса и консолидированные финансовые показатели, строительные компании, имеющие значительные проекты в области жилой недвижимости, обладают своими особенностями в части отражения в бухгалтерском балансе размера собственного капитала. Стандарты отчетности МСФО не предусматривают обязательной переоценки таких проектов (а именно они доминируют в общем портфеле проектов ОАО «Группа ЛСР). До момента продажи квартир они переоцениваются не по справедливой стоимости, а по фактической себестоимости. Вследствие этого собственный капитал компании (а именно он играет решающую роль при оценке бизнеса в сфере строительства и девелопмента) отражается в отчетности по заниженной стоимости и не может быть в полной мере воспринят как имущество, принадлежащее акционерному обществу и работающее на создание акционерной стоимости. Косвенно это подтверждается стоимостью портфеля проектов недвижимости, которые оцениваются независимым оценщиком по рыночной стоимости. Но даже данные оценщика зачастую показывают значительное расхождение между рыночной стоимостью проекта и стоимостью, получаемую компанией от фактических продаж. В этой связи мы проводим нормализацию балансового капитала (переходим от стоимости проектов, отраженных в отчетности по стоимости создания, к их действительной рыночной стоимости, определенной с учетом будущих генерируемых денежных потоков от продажи проектов). Здесь же отметим, что для ОАО «Группа ЛСР» было бы целесообразно проводить переоценку всех проектов по рыночной цене и отражать ее целиком в составе собственного капитала. Это повысило бы прозрачность компании для инвесторов, а адекватное отражение собственного капитала в бухгалтерском балансе позволило бы улучшить характеристики кредитоспособности компании и удешевить тем самым обслуживание своего долга.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «Группа ЛСР» составил 15,0% (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2012 г.) , и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», кардинального увеличения даже на фоне постепенного изменения бизнес-модели компании ожидать не стоит. Мы ожидаем, что собственный капитал компании продолжит свой рост, однако весьма умеренными темпами (примерно 15-18% ежегодно). Причиной такой сдержанной динамики является наличие у компании значительного банка проектов, часть которых в настоящий момент находится на «бумажной стадии».
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,3. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами ниже одной трети (!) его реальной стоимости. Так как рентабельность собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» (15-18%) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (18%), то стоимость акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «Группа ЛСР» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Группа ЛСР», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[4] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[5] Для расчета взят прогноз реального собственного капитала ОАО «Группа ЛСР» на конец 2013 года.
[6] Механизм расчета данного показателя приведен далее
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Группа ЛСР». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании, работающих практически с нулевой рентабельностью. Согласно данным отчетности их объем составляет 5,1 млрд руб., что примерно в 1,5 раза превышает рекомендуемый объем выкупа. Это означает, что выкуп может быть полностью или частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Группа ЛСР» находится в районе 12%, в то время как фактический ROE компании составляет примерно 15 -18%, а рентабельность наиболее эффективных строительных проектов – порядка 20%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,21. Учитывая планы по вводу новых объектов, а также генерируемые компанией потоки, можно допустить, что по итогам года размер долга останется примерно на текущем уровне.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 750 рублей за акцию, что на 43% превышает котировки акций на 11/06/2013 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 5% от уставного капитала и примерно 15% акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 3,8 млрд рублей.
Напомним, что Годовое общее собрание акционеров ОАО «Группа ЛСР» постановило направить часть чистой прибыли по итогам 2012 года на дивиденды в размере порядка 2,06 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Утверждение Годовым общим собранием дивидендов означает, что средства для их выплаты у ОАО «Группа ЛСР» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее средства в размере 2,06 млрд рублей направить на выкуп акций, а не на выплату дивидендов. От операции выкупа ОАО «Группа ЛСР» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «Группа ЛСР» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 750 руб., что существенно ниже балансовой цены – примерно 2 000 руб., посчитанной исходя из скорректированного собственного капитала, так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит как минимум 45% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что существенно превышает ROEфакт (15 -18%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку, по которой ОАО «Группа ЛСР» способна разместить средства на банковских депозитах.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 29.05.2012 по 29.05.2013 г.) объем торгов акциями «Группа ЛСР» на Московской бирже составил всего около 2,1 млрд рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 3,8 млрд рублей, по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Группа ЛСР», так как он на 84% превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (750 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже своей реальной балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Группа ЛСР» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[7] В случае, если объем выкупа оставит 5 152 тыс шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[8] Показатель представляет собой прибыль до налогообложения на 1 акцию; не учитывает отложенные налоговые обязательства, связанные с продажей объектов недвижимости
- После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,27 п.п. - до 15,34%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 17 рублей или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 1,67млрд руб. рублей(Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 17 руб. * 97,8 млн шт. ао = 1,67 млрд руб.);
- Рыночная цена акции поднимется до 750 руб. («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 43% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 11.06.2013 г.);
- Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 2 224 (+3,4%);
- Соотношение P/BV возрастет с 0,24 до 0,34;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,20.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Группа ЛСР» с учетом возросшего долга (при условии, что выкуп не финансируется за счет имеющихся денежных средств) по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «Группа ЛСР» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «Группа ЛСР» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по достижению лидерства среди промышленно-строительных групп России по капитализации. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Группа ЛСР» со стороны инвестиционного сообщества.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 89
Артем Абалов
Алла Кочина
Игорь Науменко
Артем Абалов
Елена Ланцевич
Денис Зинченко
Елена Ланцевич
Алла Кочина
Елена Ланцевич
Георгий Докучаев
Елена Ланцевич
Артем Абалов
Дмитрий Попов
Антон Лауфер
Алексей Астапов
Антон Лауфер
Артем Абалов
Антон Лауфер
Артем Абалов
Илья Федин
Артем Абалов
Илья Федин
Артем Абалов
Николай Комышан
Артем Абалов
Алексей Зыков
Алексей Астапов
В более строгом виде это описано в правилах расчета СЧА https://arsagera.ru/library/download/946335
Иван Позднев
Артем Абалов
Иван Позднев
Елена Ланцевич
Ирина Попова
Елена Ланцевич
Ирина Попова
Артем Абалов
Иван Иванов
Иван Иванов
Александр Шадрин
Антон Лауфер
Андрей Валухов
Константин Дубровин
Артем Абалов
Лев Кунегин
Андрей Валухов
Андрей Валухов
Оценку стоимости проектов в размере 185 млрд рублей не найти в балансе, так как в отчетности по МСФО проекты жилой недвижимости, как Вы обратили внимание, признаются в качестве запасов. А так как это запасы, то оцениваются они по наименьшей из двух величин - по себестоимости или по чистой цене продажи. То есть до тех пор, пока ЛСР реализует проекты с прибылью, их оценка в балансе будет ниже той, которая представлена в отчете независимого оценщика.
Балансовую цену акции в 1800 рублей исходя из стоимости портфеля проектов мы приводим скорее для справки и не опираемся на нее при выборе акций в портфель. В дальнейшем, возможно, мы избавимся от этого показателя в наших постах, чтобы не вводить читателей в заблуждение.
Методике оценки девелоперов посвящена отдельная статья, с ней можно ознакомиться здесь.
http://arsagera.ru/info-blok/arsmedia_video-materialy_kompanii/education/kak_my_prognoziruem_ceny_akcij_stroitelnyh_kompanij/
Андрей Валухов
Добрый день. Стоимость собственного капитала в расчете на акцию в 1800 рублей получена делением стоимости портфеля проектов, оцененной независимым оценщиком (185,5 млрд рублей), на количество акций компании (103 млн штук). Оценка без учета долга получена вычитанием из стоимости портфеля проектов долговой нагрузки компании (77 млрд рублей).
Сам отчет можно найти по этой ссылке
http://www.lsrgroup.ru/media/files/Valuation-Report_LSR_RUS_2018_final.pdf
1. 185.5 млрд рублей - это не только земля, каждый проект оценивается отдельно методом дисконтирования денежных потоков с учетом ожидаемой выручки от продажи квартир по конкретному объекту и индивидуальной ставки дисконтирования.
Оценку в 185.5 млрд рублей можно найти на странице 53 отчета по ссылке.
2. Можете дать ссылку на страницу документа, где Вы встретили фразу "yet to be sold in our projects". В любом случае, из контекста следует, что это площадь квартир по всем проектам, которые будут проданы в будущем.
Елена Ланцевич
Сергей Белый
Елена Ланцевич
Сергей Белый
Александр Шадрин
Добрый день, Дмитрий!
Согласно раскрытию информации Группой ЛСР дочерняя компания – ООО «ЛСР. Управляющая компания» - осуществляет подобные приобретения, главным образом, на Московской бирже. Вместе с тем, опираясь на пресс-релиз, выпущенный в декабре 2017 года, компания может выкупать собственные акции также на внебиржевом рынке и в форме ГДР на Лондонской бирже. Данные об объемах торгов на Московской бирже - http://www.moex.com/ru/marketdata/#/secid=LSRG&boardgroupid=57&mode_type=history&mode=instrument&date_from=2018-01-12&date_till=2018-02-12 Можно посмотреть объемы сделок в Основном режиме и Внебиржевые сделки. Лондонская биржа - http://www.londonstockexchange.com/exchange/prices-and-markets/stocks/summary/company-summary/US50218G2066USUSDIOBE.html?lang=en
Дмитрий Попов
Елена Ланцевич
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Дмитрий Попов
qdas
Андрей Валухов
Андрей Валухов
qdas
Дмитрий Попов
Артем Абалов
Сергей Белый
Андрей Валухов
Дмитрий Попов
Андрей Валухов
Дмитрий Трефилов
Андрей Валухов
Николай Потапов
Андрей Валухов
Сергей Белый
Артем Абалов
Дмитрий Трефилов
Артем Абалов
Дмитрий Трефилов
Елена Ланцевич
Дмитрий Трефилов
Артем Абалов
С. Г.О.
Артем Абалов
Дмитрий Попов