Транснефть (TRNFP)
Транспорт
Обращение к Совету директоров с предложением по организации обратного выкупа акций
«…в то же время приватизацию будем осуществлять постепенно, ориентируясь на качество сделок, продавать активы - по действительно выгодным, справедливым ценам»
"Мы намерены усилить регулирующую роль государства в принадлежащих ему компаниях. Установить менеджменту четкие показатели деятельности, включающие, в том числе, капитализацию компаний и возврат на капитал"
– из выступления Президента России В.В. Путина на Петербургском международном экономическом форуме
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- рентабельности собственного капитала;
- прибыли на акцию;
- акционерной стоимости ОАО «Транснефть».
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Транснефть» - субъект естественной монополии в сфере оказания услуг в области транспортировки нефти и нефтепродуктов по системе магистральных трубопроводов в Российской Федерации и за ее пределами. Компания ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 6 лет почти утроить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Транснефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Транснефть», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * - данные 2013 г. на 11.06.2013г.;
** - доля привилегированных акций в уставном капитале компании;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/trnfp.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Транснефть» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Величина доходности представляет собой экспертную оценку компании, опирающуюся на данные отчетности ОАО «Транснефть».
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Транснефть» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «Транснефть» составил 18,1%, а в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», в случае отсутствия принципиальных изменений в части управления акционерным капиталом показатель ROE ОАО «Транснефть» может снизиться до минимальных значений с 2007-2008 г.г. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Транснефть» в 2013-2014 г.г. не претерпит существенных изменений.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,37. Другими словами, компания – одна из ключевых инфраструктурных бизнес-единиц национальной экономики - оценена инвесторами ниже половины (!) своей балансовой стоимости. Так как фактическое и прогнозные значения ROE компании «Транснефть» (18,1% и 15,9% соответственно) превышают требуемую инвесторами доходность (12,0%), то стоимость акций ОАО «Транснефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Транснефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения стоимости ОАО «Транснефть» до справедливого уровня и повышения показателей эффективности деятельности, руководство компании должно провести серию выкупов собственных привилегированных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Транснефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности
Таблица 2. Возможные параметры первого этапа выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Транснефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Транснефть» на конец 2013 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен далее.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Транснефть». Прежде всего, стоит определиться с рекомендуемыми источниками выкупа. В первую очередь, речь идет о денежных средствах компании, находящихся на банковских счетах и работающих практически с нулевой рентабельностью. Согласно данным отчетности их объем составляет около 99,097 млрд руб. (по состоянию на конец 1 кв. 2013 г.). Это означает, что выкуп может быть полностью или частично профинансирован за счет активов, не работающих на создание акционерной стоимости со ставкой ROE.
В качестве источника средств для проведения обратного выкупа могут быть использованы и другие активы компании. Отметим, что согласно отчетности ОАО «Транснефть», среди оборотных активов представлены прочие финансовые активы на сумму 242 659 млн руб., а среди внеоборотных активов – аналогичные активы на сумму 44 519 млн руб., среди которых – низкодоходные векселя организаций, находящихся под контролем государства. Не располагая точной информацией о доходности данных инвестиций, мы не сомневаемся, что она ниже 30,0% годовых, под которую компания может вложить средства, выкупая собственные акции согласно предложенным нами условиям. От операции выкупа ОАО «Транснефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Еще одним источником финансирования выкупа являются заемные средства. К этому выводу несложно прийти, сопоставив стоимость долга компании с рентабельностью собственного капитала. Средневзвешенная ставка долга ОАО «Транснефть» находится в районе 8,0-9,0%, в то время как ROE компании составляет 15- 18%, а ROEфд – около 18%. В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,49.
Цену первого этапа выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 90,000 рублей, что на 26% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 5,5% от уставного капитала (25% акций, находящихся в свободном обращении). Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит около 35 млрд рублей ,что почти в 10 раз меньше, чем объем имеющихся у компании денежных средств и финансовых вложений .
Мы прекрасно понимаем значение ОАО «Транснефть» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ОАО «Транснефть» дивидендов. В этой связи мы хотим отметить, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ОАО «Транснефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 90 000 рублей, что ниже балансовой цены (165 178 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 30,0% (ROEфакт* BV /Pвыкупа), что вышеROEфакт (18%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BVна акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт.
Отметим, что ставкаROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышаетROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Транснефть».
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 13.06.2012 по 10.06.2013 г.) объем торгов привилегированными акциями Транснефти на Московской бирже составил порядка 156 млрд. рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 34 985 млрд рублей, – на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Транснефть», так как он составляет порядка 22% от годового объема торгов акциями компании. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (90 000 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5,5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от первого этапа выкупа акций.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Транснефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[7] В случае, если объем выкупа оставит 388 719 шт. акций.
- После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,38 п.п. - до 16,42%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1 520 рублей или на 28,0%, а экономический эффект от выкупа составит около 10,2 млрд рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1 520 руб. * 6 713 003 шт. акций = 10,210 млрд руб.);
- Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 196 541 руб, (+3,1%);
- Соотношение P/BV возрастет с 0,37 до 0,46;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,46.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Транснефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Данное обстоятельство положительным образом будет характеризовать профессиональный уровень менеджмента компании.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Транснефть» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа. Итогом серии последовательных выкупов станет сближение рыночной и балансовой цен.
Само намерение компании грамотно управлять акционерным капиталом позволит ОАО «Транснефть» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь балансовой стоимости существующих акций.
Важнейшим обстоятельством является тот факт, что серия выкупов привилегированных акций призвана сыграть ключевую роль в будущей приватизации компании. Опыт прошедших сделок (приватизация госпакета ОАО «Сбербанк», допэмиссия акций ОАО «Банк ВТБ») показал, что в условиях низкой оценки эффективных российских компаний на вторичном рынке государству очень трудно получить за приватизируемые активы справедливую цену. На наш взгляд, минимальная цена приватизации госпакета должна находиться не ниже балансовой цены акции. Таким образом, в случае немедленной приватизации госпакета ОАО «Транснефть» минимальная цена продажи должна была бы составить примерно 190 тыс. руб. за обыкновенную акцию. Учитывая, что по плану приватизации госпакет подлежит продаже в 2016 г., к тому моменту балансовая цена может составить около 300 тыс. руб. за обыкновенную акцию. Однако сдерживающим моментом для получения такой рыночной оценки останется наличие и цена привилегированных акций, которым будет весьма затруднительно на вторичном рынке получить соответствующую оценку со стороны инвесторов. Мы бы хотели отметить, что, несмотря на курсовой рост последних лет, соотношение капитализации к балансовой стоимости привилегированной акции находилось в районе 0,35-0,40, т.е. иными словами курсовая динамика всего лишь отражала рост собственного капитала компании.
Для успешной приватизации необходимо, чтобы рыночная цена акции усилиями инвесторов и самой компании приблизилась к балансовой стоимости акции, либо привилегированные акции были полностью выкуплены и погашены компанией.
Инвесторы будут готовы приобрести госпакет акций ОАО «Транснефть» по цене не ниже балансовой, отдавая себе отчет в том, что в рамках модели управления акционерным капиталом компания фактически обеспечивает паритет рыночной и балансовой цен своих акций. Еще раз отметим, что подобная практика регулярных выкупов выгодна самой компании, позволяя повысить показатели эффективности своей деятельности.
Если итогом серии выкупов станет приобретение и погашение всех привилегированных акций, то это упростит структуру капитала компании, облегчит ее оценку потенциальными инвесторами, снимет обязанность с ОАО «Транснефть» платить какие бы то ни было дивиденды (сейчас по уставу компания должна отдавать владельцам привилегированных акций 10% неконсолидированной чистой прибыли). Если же в дальнейшем будет приниматься решение о дивидендных выплатах по обыкновенным акциям (в перспективе до 25% консолидированной чистой прибыли), то значительный экономический эффект получат их владельцы, крупнейшим из которых даже в случае приватизации госпакета останется государство.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 43
Артем Абалов
Гость
Артем Абалов
Сергей Белый
Александр Шадрин
Пока уровень корпоративного управления в Транснефти по нашим критериям не изменился. Действие по конвертации префов в обычку в соотношении 1:1, возможно, положительно скажется на уровне КУ в будущем.
Сергей Белый
Сергей Белый
Александр Шадрин
Сергей Белый
Артем Абалов
Сергей Белый
Артем Абалов
Сергей Белый
Елена Ланцевич
Сергей Белый
Артем Абалов
Сергей Белый
Артем Абалов
Сергей Белый
Сергей Белый
Андрей Валухов
Сергей Белый
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Николай Николаев
Артем Абалов
Сергей Белый
Артем Абалов
Сергей Белый
Артем Абалов
Александр Федин
Артем Абалов
Александр Федин
Артем Абалов
Артем Абалов
Александр Федин
20 Finic
Сергей Тишин
20 Finic
Сергей Тишин
20 Finic
20 Finic