Итоги 9 мес. 2016 года

Мы начинаем серию публикаций об иностранных компаниях. В первом обзоре по данному эмитенту мы постараемся представить подробную информацию о профиле компании, а также анализ производственных и финансовых результатов за несколько лет и за последний отчетный период.

Volkswagen AG – знаменитая немецкая корпорация, ведущий мировой производитель почти со восьмидесятилетней историей. Компания обладает 119 сборочными производствами по всему миру и реализует транспортные средства под 11 брендами – Volkswagen, Audi, SEAT, Skoda, Bentley, Bugatti, Lamborghini, Porsche, Ducati, Scania, Man. По итогам 2015 года продажи автомобилей, включая произведенные совместными предприятиями, составили 10.0 млн автомобилей. Таким образом, по итогам 2015 года Volkswagen стал вторым производителем в мире, незначительно уступив Toyota. Стоит отметить, что легковые автомобили составляют около 93% общих продаж, остальное – коммерческий транспорт.

Перед тем, как обратиться характеристике финансового положения компании и описанию важных событий, касающихся Volkswagen, необходимо сказать несколько слов о структуре владельцев компании Volkswagen. Дело в том, что крупнейшим акционером, исходя из доли в уставном капитале и количества голосов, является холдинговая компания Porsche Automobil Holding SE, контроль над которой осуществляют потомки Фердинанда Порше. Интересно, что история получения ими контроля над Volkswagen AG в конечном счете привела к тому, что бизнес по производству автомобилей Porsche перешел самому Volkswagen. В 2005-2009 гг. Porsche существенно увеличила свою долю в голосующих акциях Volkswagen AG, доведя ее с 18.53% (Октябрь 2005 г.) до 50.76% в январе 2009 года. Скупка акций происходила на заемные средства, что привело к тяжелому финансовому положению Porsche, которая была вынуждена обратиться к концерну Volkswagen (председателем наблюдательного совета которого являлся Фердинанд Пиех, внук Фердинанда Порше) за финансовой помощью. Результатом получения финансирования для расчетов с кредиторами стала продажа 49.9% Porsche AG (100% дочки Porsche Automobil Holding SE), объединявшей автомобилестроительные активы, концерну Volkswagen за 3.9 млрд евро в 2009 году. В 2012 году Porsche Automobil Holding SE продала оставшиеся 50.1% за 3.8 млрд евро.

Прежде чем перейти к анализу финансового положения компании, следует уделить внимание так называемому «Делу Volkswagen» или «дизельгейту». Напомним, что 18 сентября Агентство по охране окружающей среды США объявило о результатах собственного расследования, согласно которому было выявлено, что на ряд моделей концерна 2009-2015 гг. выпуска, оснащенных дизельными двигателями, было установлено программное обеспечение, занижавшее в 40 раз количество выбрасываемых в воздух вредных газов (главным образом, оксидов азота) во время проведения тестов. Программное обеспечение определяло, когда автомобиль движется в режиме обычной езды, и уровень выбросов вредных веществ возрастал, что нарушало принятые в США экологические требования. Всего в США насчитывалось около 600 тыс. автомобилей с подобным программным обеспечением, а в мире - около 11 млн таких автомобилей.

25 октября 2016 года окружной суд Сан-Франциско вынес одобрение по урегулированию Volkswagen претензий со стороны американских регуляторов и владельцев почти 500 тыс. автомобилей (с двигателями объемом 2 литра). Согласно данному решению, у американских владельцев автомобилей будет право продать компании свое транспортное средство по рыночной стоимости на сентябрь 2015 года (до появления информации о нарушении экологических норм), либо отдать автомобиль для проведения ремонта, после которого двигатель будет соответствовать экологическим нормам. Кроме этого, независимо от выбора возврата или ремонта, все автовладельцы получат компенсацию в размере от $5 100 до $10 000 долларов. Сделать это концерн должен до июня 2019 года в отношении 85% автомобилей, в противном случае Volkswagen грозит штраф. Даже если все автовладельцы выберут опцию выкупа, то максимальные затраты компании на претензии потребителей составят $10 млрд. Помимо этих расходов Volkswagen также проинвестирует $2 мрд в технологии транспортных средств с нулевым выбросом, а еще $2.7 млрд - заплатит в фонд окружающей среды. Ранее около $1.8 млрд компания потратила на компенсации дилерам, штатам и адвокатам автовладельцев. Таким образом, суммарные расходы по «дизельгейту» достигли $16.5 млрд или около 14.9 млрд евро. При этом по итогам 2015 года Volkswagen отразил в отчетности создание резервов по возможным расходам по дизельному скандалу на 16.2 млрд евро, по итогам 9 месяцев 2016 было доначислено еще 2 млрд евро. Таким образом, оценочные расходы превышают на 3.3 млрд евро те, которые компания понесла и понесет в будущем с высокой степенью вероятности.

Кроме этого, неурегулированными остаются претензии владельцев автомобилей в США, оснащенных трехлитровыми двигателями (около 100 тыс.), претензии Министерства юстиции в связи с нарушением закона о загрязнении воздуха. Интересно, что в Евросоюзе количество автомобилей с повышенными выбросами составляет около 9 млн автомобилей, но новый гендиректор Volkswagen Маттиас Мюллер дал понять, что компания не собирается предлагать аналогичную компенсацию европейским владельцам дизельных автомобилей. Это было мотивировано различиями американской и европейских правовых систем и более строгими экологическими стандартами в США. В Германии к Volkswagen было подано несколько коллективных исков, но они не продвинулись далеко. В нашей аналитической модели мы ожидаем, что дополнительные расходы компании по «дизельгейту» составят около 4 млрд евро в среднесрочной перспективе, но признаем, что эта цифра является достаточно приблизительной оценкой в силу сложности прогнозирования исходов существующих тяжб и появления новых судебных процессов.

Далее перейдем к описанию бизнеса Volkswagen. В операционной деятельности корпорации можно выделить 10 дивизионов, разделенных, преимущественно, по брендам. Обратимся к финансовым показателям и более подробной характеристике каждого из них. Отметим, что в таблицах будет приведен показатель сегментной выручки и оптовых продаж автомобилей с учетом внутригрупповой реализации. Следует сказать, что значительная часть операций Volkswagen приходится на Китай, где компания оперирует через 2 крупных совместных предприятия – SAIC VOLKSWAGEN (доля Volkswagen - 50%) и FAW-Volkswagen (40%), общие продажи которых в 2015 году достигли 3.5 млн автомобилей.

1. Volkswagen – пассажирские автомобили

Дивизион, который приносит Группе наибольшую выручку – пассажирские автомобилей Vokswagen. Как видно из таблицы, продажи основного бренда достигли пика в 2012 году, а негативная динамика последних лет частично объясняется снижением продаж в России и Бразилии. При этом средняя цена проданного автомобиля в рассматриваемом периоде выросла на 13%. Тройка наиболее продаваемых моделей – Golf, Jetta, Polo. Стоит отметить, что данный сегмент не обладает высокой операционной рентабельностью, которая последовательно снижается последние годы. На результат девяти месяцев повлияли возросшие маркетинговые расходы как следствие «дизельного» скандала.

2. Audi

Данный сегмент помимо продаж автомобилей Audi включает также гиперкары Lamborghini и мотоциклы Ducati. Как видно из таблицы, начиная с 2012 года поставки транспортных средств в данном дивизионе показывали поступательный рост. Средняя цена автомобиля в рассматриваемом периоде выросла почти на треть. Тройка наиболее продаваемых моделей – Audi A3, A4, A6. При этом операционная рентабельность Audi демонстрирует плавное снижение – в числе причин ее негативной динамики компания называет международную экспансию. При этом рентабельность Audi существенно превосходит рентабельность флагманского сегмента.

3. Skoda

Продажи автомобилей чешской марки в рассматриваемом периоде были достаточно стабильны, по итогам 2016 года, вероятно, будет реализовано около 800 тыс. автомобилей. Самой продаваемой моделью является Octavia. Средняя цена за реализованный автомобиль с 2011 года выросла на 21%. Рентабельность операционной прибыли достигла низшей точки в 2013 году, а прибыль за 9 месяцев 2016 года превысила результат за весь 2015 год благодаря оптимизации производственных расходов.

4. SEAT

Продажи автомобилей испанской марки демонстрировали в рассматриваемом периоде впечатляющую динамику продаж и выручки. Сокращение операционных расходов вкупе с обновлением модельного ряда также способствовали тому, что операционная прибыль SEAT наконец вышла в положительную зону. Наиболее продаваемой моделью является Leon.

5. Bentley

Продажи автомобилей британской марки демонстрировали неплохую динамику до 2015 года, снизившись в прошлом году на 3%. Однако запуск модели Bentayga, относящейся к классу SUV, в конце 2015 года придал новый импульс продажам. Основным рынком для сегмента является США, а наиболее популярной моделью – Continental GT. Операционная рентабельность сегмента находится на довольно низком уровне

6. Porsche

Сегмент Porsсhe был консолидирован группой Volkswagen AG 1 августа 2012 года, став самым динамичным и рентабельным дивизионом. Последние два года продажи росли двузначными темпами, а операционная рентабельность по итогам 9 месяцев 2016 года составила 17.4%. Основным рынком для Porsсhe в 2015 году стал Китай, сместив на вторую строчку США. Наиболее продаваемой моделью является Macan.

7. Volkswagen - коммерческие автомобили

Сегмент коммерческих автомобилей в рассматриваемом периоде показывал смешанную динамику объема продаж, который находился в диапазоне 435-455 тыс. автомобилей, при этом средняя цена выросла на 15% от уровня 2011 года. Рентабельность операционной прибыли колебалась вокруг 5%. Для этого дивизиона основным рынком является Европа (85% продаж), а самой продаваемой моделью – Caravelle.

8. Scania

Шведская компания занимается производством и реализацией грузовых автомобилей и автобусов. Общие продажи в 2015 году составили 78 тыс. штук, снизившись на 2.5%, по сравнению с 2014 годом, из-за уменьшения заказов из России и Бразилии. Данный бренд играет важную роль в корпоративной структуре Volkswagen, принося операционную прибыль около 1 млрд евро при рентабельности порядка 10%. За 9 месяцев 2016 года продажи выросли на 7% на фоне роста заказов из Европы.

9. MAN

Другой производитель грузовиков, автобусов и энергетического оборудования – немецкая компания MAN SE – была консолидирована Volkswagen во второй половине 2011 года после приобретения доли в размере около 54%, в 2012 году Volkswagen довел участие почти до 76%. Продажи в 2015 году снизились на 15% из-за ослабления спроса в России и Южной Америке.

10. Финансовые услуги

Деятельность данного сегмента, главным образом, объединяет кредитование и лизинг, а доходы напрямую связаны с ростом объема продаж Группы. Рентабельность находится на стабильном уровне около 7.5%.

Кроме того отметим, что на «прочие» операционные результаты в 2011-2015 гг. приходилось в среднем 2.3 млрд евро расходов, которые включают затраты корпоративного центра.

Ниже представлен анализ консолидированных финансовых показателей компании за последние 5 лет и 9 месяцев. Отметим скромный рост операционной прибыли с 2011 по 2014 год и ее падение в 2015 году из-за признания расходов по урегулированию упомянутого выше дизельного скандала. Без учета этих расходов операционная прибыль составила бы 12.8 млрд евро. Операционная прибыль за 9 месяцев 2016 года без учета дополнительного признания расходов по «дизельгейту» составила 11.3 млрд евро (+10.5% к скорректированному показателю за 9 месяцев 2015 года).

На итоговый результат Группы существенное влияние оказывает прибыль от совместных предприятий, которая формируется, главным образом, результатами SAIC VOLKSWAGEN и FAW-Volkswagen. За 9 месяцев 2016 года этот показатель снизился до 2.6 млрд евро (-16%). На результат 2012 года повлиял единовременный доход в размере 10.4 млрд евро от изменения учета инвестиций в Porsche Holding Stuttgart от метода долевого участия к методу полной консолидации.

Нельзя не отметить довольно высокую долговую нагрузку компании. Такой объем заемных средств связан с деятельностью сегмента «финансовые услуги», а долг непосредственно автомобильного бизнеса составляет около 7 млрд евро. Отдельно стоит упомянуть о дивидендах. По итогам 2013 и 2014 гг. компания распределяла около 20% на дивиденды - так в 2014 году было выплачено (по итогам 2013 года) 4 евро на обыкновенную акцию и 4.06 евро на привилегированную акцию, а в 2015 году (по итогам 2014 г.) – 4.8 евро на обыкновенную и 4.86 евро на привилегированную. «Дизельгейт» заставил руководство компании существенно сократить дивиденды – по итогам 2015 года было выплачено 0.11 евро на обыкновенную акцию и 0.17 евро на привилегированную. Отметим, что привилегированные акции составляют 41% от уставного капитала.

Ниже представлены наши прогнозы ключевых финансовых показателей компании. Отметим, что на момент закрытия торгов 22.11.2016 отношение цены привилегированной акции к обыкновенной составило 0.92, мы прогнозируем, что в момент выхода обыкновенных акций в область биссектрисы Арсагеры (через 3 года) отношение цены привилегированной акции к обыкновенной составит 0.94.

Если говорить о будущих результатах компании, то мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе компания будет способна зарабатывать чистую прибыль в диапазоне 10-13 млрд евро, мы надеемся, что компания благополучно преодолеет последствия «дизельгейта» и вернется к высоким финансовым результатам и дивидендным выплатам. Мы отдаем предпочтение привилегированным акциям компании, обращающимся с мультипликатором P/BV 2016 около 0.68. 

___________________________________________