Распадская (RASP)
Черная металлургия, добыча угля и железной руды
Итоги 2014г.: нестабильное улучшение операционной деятельности
Распадская представила отчетность за 1 п/г 2014 г. по МСФО. Общая выручка компании снизилась на 19,0% (здесь и далее: г/г) до 443,4 млн дол. Мы обращаем внимание, что столь серьезное снижение стало возможным вследствие изменения условий отгрузки продукции (с условий CFR,FOB на FCA). В результате транспортная составляющая сократилась с 99,3 млн дол. до 36 млн дол. Что же касается доходов от основного бизнеса - продажи угля, то здесь уменьшение составило всего 9%. Причиной падения стала весьма слабая ценовая конъюнктура на рынке угольного концентрата: на международном рынке средние спотовые цены снизились за год на 23%. Полностью такое падение не удалось компенсировать ни средним ростом внутренних цен, вызванных девальвацией рубля (4-14% в зависимости от угольных марок), ни возросшим объемом добычи и продаж (добыча в 2014 г. выросла на 31% до 10,2 млн т, а объем продаж - на 20% до 7 млн т).
При этом вследствие сокращения спроса на внутреннем рынке компания была вынуждена заместить непроданные объемы за счет экспорта, прежде всего, в страны АТР. Кроме того, часть продаж была осуществлена через трейдинговые структуры материнской группы ЕВРАЗ, что позволило уменьшить накопившиеся запасы на сумму около 12 млн дол.
Затраты компании уменьшились на 15% до 399,6 млн дол. Прежде всего, отметим, что девальвация рубля и существенный рост объемов добычи позволил снизить показатель расчетной денежной себестоимости тонны концентрата на 18% (с 56 до 46 дол/т). Без учета влияния изменений курсов в рублевом выражении снижение составило 2%.
Анализируя отдельные статьи затрат, отметим снижение расходов на материалы на 20% (-7% в рублевом выражении) вследствие уменьшения объемов проведения подготовительных выработок при увеличении объемов добычи и вскрыши. Кроме того, отчетность зафиксировала снижение суммы налога на добычу полезных ископаемых в 74% в рублевом выражении, связанное, главным образом, с пересчетом налога за прошлые периоды при росте добычи на 31%. Наконец, положительное влияние на доходы компании оказало снижение амортизационных отчислений на 22% (-9% в рублевом выражении), вызванное пересмотром сроков оставшегося полезного использования объектов основных средств. Наконец, как уже отмечалось выше, сокращение отгрузки угля на условиях FOB привело к значительному уменьшению транспортных расходов на 42%. В итоге компания заработала 43,7 млн дол. валовой прибыли (-41%).
Изменение условий реализации продукции и появление новых схем сбыта привело к значительному падению коммерческих расходов (на 41 млн дол.). Также заслуживает быть отмеченной динамика прочих расходов, внутри которых учитываются затраты на восстановление шахты "Распадская" и ликвидацию последствий аварии 2010 г. С завершением основного этапа указанных мероприятий прочие расходы сократились с 33,5 до 12,5 млн дол.
Негативное влияние на результаты компании оказали отрицательные курсовые разницы по валютным кредитам (их доля в кредитном портфеле составляет 100%) в размере 264 млн дол., а также разовое обесценение активов в сумме 51 млн дол., связанное с планами менеджмента по консервации шахты МУК-96 в будущих периодах. В итоге компания получила чистый убыток в 305 млн дол. (год назад - убыток 126 млн дол.).
Среди прочих показателей обращает на себя внимание существенное сокращение собственного капитала компании ( с 881 до 280 млн дол.) вследствие уменьшения накопленной нераспределенной прибыли и курсовых разниц. В результате соотношение ЧД/СК за год выросло в три раза (с 56,6% до 168,7%). Кроме того, отметим "проедание" оборотного капитала (с 75 млн дол. на начало 2014 г. до -7 млн дол. в конце года): Доходы от основной деятельности пока не позволяют должным образом выполнять инвестиционную программу и рассчитываться по имеющимся долгам.
Отчетность вышла в соответствии с нашими ожиданиями (мы моделировали убыток в размере 297 млн дол.). На наш взгляд "девальвационный подарок" максимально проявит себя в отчетности за первый квартал текущего года, да и по итогам всего 2015 г. Распадская имеет хорошие шансы показать чистую прибыль впервые с 2011 г. Вместе с тем сохраняющаяся вялая конъюнктура на мировом рынке угля на фоне постепенно растущих издержек способна серьезно ограничить положительный эффект на финансовые результаты компании за пределами текущего года. В этих условиях одним из решающих факторов станет способность Распадской продолжить существенный рост объемов добычи и продаж. Менеджмент ожидает, что в текущем году объем добычи вырастет до 12 млн т, однако, на наш взгляд, этого недостаточно, чтобы компания уверенно себя чувствовала в ближайшие три-четыре года. Кроме того, на 2016-2017 г.г. приходятся сроки погашения имеющегося долга. И если внутрикорпоративный займ в 95 млн дол. от структур ЕВРАЗа, срок по которому истекает в середине следующего года, вполне может быть погашен без особых проблем (в крайнем случае небольшая сумма может быть легко рефинансирована), то погашение в 2017 г. еврооблигаций на сумму 405 млн дол. может стать для компании более серьезным испытанием. К этому моменту должный объем прибыли Распадская генерировать не сможет, а, значит, вероятность существенного уменьшения кредитного бремени становится весьма призрачной.
Таким образом, сохраняющаяся комбинация ограниченных успехов на операционном поел вкупе с необходимостью обслуживать свой долг делает весьма сомнительным приобретение данных акций. Не исключено, что нестабильные перспективы компании могут подтолкнуть мажоритарного акционера к рассмотрению вариантов, связанных с реорганизацией данного актива, в том числе, его полной консолидации. На данный момент акции Распадской не входят в число наших приоритетов.
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 15
Артем Абалов
Андрей Зуев
Александр Шадрин
Александр Петров
Александр Шадрин
В дополнение к предыдущему комментарию хотелось бы заметить следующее.
Обесценение активов – это признание их завышенной стоимости, вызванное, как правило, изменившимися экономическими условиями. Убыток от обесценения отражается в отчете о финансовых результатах, уменьшая тем самым размер собственного капитала. В случае с Распадской были списаны активы уже законсервированной шахты МУК-96, в связи с решением о переносе возобновления работы до 2027 года. Разумеется, в этом случае проведенное обесценение уменьшило собственный капитал (BV) Распадской.
По риску обесценения активов можно сказать, что он частично учитывается в премии к требуемой доходности за риск некачественного корпоративного управления. Однако в полной мере мы его учесть не можем. Мы можем лишь полагаться на то, что эмитент обеспечивает достоверное ведение своей отчетности. В некоторых случаях мы проводим корректировку собственного капитала компаний, если их ROE стабильно находится на низком уровне. В случае с Распадской такой корректировки не проводилось, так как её ROE находится на достаточно высоком уровне.
И последнее. Если какая-либо компания доведена до стадии банкротства, это скорее всего означает, что её активов не хватит для удовлетворения всех требований кредиторов, а значит акционеры могут не получить в этом случае вообще ничего. Иными словами этот бизнес не обладает ценностью. Большую значимость коэффициент P/BV имеет в случаях ликвидации, реорганизации Общества, а также принудительного выкупа акций у миноритариев. Здесь наполнение ценностью играет важнейшую роль для акционеров компании, определяя условия их выхода из данного бизнеса.
Александр Шадрин
Александр Петров
Александр Шадрин
Алексей Завьялов
Артем Абалов
Олег Лужин
Елена Ланцевич
Иван Воронов
Елена Ланцевич
Иван Воронов