Интер РАО ЕЭС (IRAO)
Электрогенерация
Итоги 2019 г.: в русле ожиданий
ПАО «Интер РАО ЕЭС» раскрыло финансовую отчетность по МСФО за 2019 год. Обратимся к анализу результатов в разрезе сегментов.
Выручка сбытового сегмента составила 695,1 млрд руб. (+9,9%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+6,3%) и объемов реализации (+3,4%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. При этом затраты на приобретение и передачу электроэнергии увеличивались быстрее выручки, что привело к более низким темпам роста показателя EBITDA, составившего 25,8 млрд рублей (+3,4%).
Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали увеличение на 8,5%, достигнув 192,4 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 0,8%, составив 93,4 млрд рублей на фоне снижения полезного отпуска и роста средних отпускных цен. Существенным драйвером роста доходов сегмента выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 16,7% и составившая 94,5 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 51,9 млрд рублей (+9,2%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.
Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК). Целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ за 2019 года составили около 12,9 млрд рублей. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года. Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам. Средняя цена на мощность арендованных электростанций в 2019 году составляет около 1,85 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ.
Столь высокие тарифы, вероятно, связаны со сложной схемой получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 и 2019 года составили 3,8 и 5,6 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет порядка 80% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.
Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.
Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 116,1 млрд руб. (+1,6%). В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 32,4% - до 79,4 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало Интер РАО получить долю в ее прибыли в размере 3,1 млрд рублей, против убытка 3,06 млрд рублей, полученного годом ранее.
*- в таблице приведены суммарные операционные показатели и выручка по РСБУ в разбивке по направлениям АО «ТГК-11» и АО «Томская генерация», входящие в сегмент «ТГК-11». Выручка двух этих акционерных обществ суммарно ниже выручки, которую Интер РАО приводит в своей отчетности для этого сегмента. На наш взгляд, это связано с тем, что доходы от реализации тепла «Омск РТС» и «ТомскРТС» (дочерних предприятий АО «ТГК-11» и АО «Томская генерация» соответственно) не учитываются в результатах материнских компаний.
Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 2,7%, достигнув 33,9 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил показать доходы от продаж электроэнергии в размере 8,5 млрд рублей (-1,3%), несмотря на падение полезного отпуска на 10%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 11,7 млрд рублей (+4,7%). Выручка от продаж мощности показала рост на 13,5%, достигнув 7,1 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 26,2 млрд руб. (-1,2%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 19,1% - до 7,7 млрд рублей.
*- в таблице приведены операционные показатели и выручка в разбивке по направлениям ООО «Башкирская генерирующая компания» по данным РСБУ. Выручка этого общества ниже выручки, которую Интер РАО приводит в своей отчетности для этого сегмента. На наш взгляд, это связано с тем, что доходы от реализации тепла ООО «БашРТС» (дочерней компании ООО «Башкирская генерирующая компания») не учитываются в результате материнской компании.
Выручка башкирского сегмента увеличилась на 8,4%, составив 62 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 27,7 млрд рублей (+16,9%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 14,3% - достигнув 8,8 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к символическому росту выручки по этому направлению до 14 млрд рублей (+0,7%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 31,9 млрд рублей (+10,9%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+15,7%). При этом показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 6,2% - до 11,9 млрд рублей.
Выручка в данном сегменте возросла на 4,9% и составила 77,1 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла на 9,8%, достигнув 17,9 млрд рублей.
Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составила 10,8 млрд рублей (-13,9%) на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть (-2,3%) и более низкого среднего расчетного тарифа на электроэнергию (-11,9%). Операционные расходы уменьшились на 10,8% - до 9,2 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 1,6 млрд рублей (-28,4%).
Молдавские активы принесли выручку в размере 10,4 млрд руб. (+22,4%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа (+13,3%) и увеличения выработки электроэнергии (+8%). Однако более высокий рост затрат на топливо и прочих операционных расходов привели к более скромному увеличению EBITDA до 3,1 млрд рублей (+11,8%).
По Турецкому направлению отметим завершение в отчетном периоде проекта Trakya Elektrik, в связи отказом Интер РАО продлевать концессию по этому активу. Станция перешла турецкой стороне.
Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 513 млн рублей, а расходы корпоративного центра увеличились с 5,4 млрд рублей до 7,8 млрд рублей.
Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.
Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 16,7% - до 141,5 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились на 2,3%, а финансовые расходы – почти в 2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Долговые обязательства компании на конец отчетного периода составили 3,1 млрд рублей, а суммарный объем денежных средств и финвложений -268 млрд рублей.
В итоге чистая прибыль увеличилась на 15,3% - до 81,6 млрд рублей.
По итогам внесения фактических данных мы несколько понизили прогноз финансовых результатов компании в результате более низких тарифов и объемов полезного отпуска в сегменте электрогенерации и иностранных активов. Отметим также заявление менеджмента компании о том, что Совет директоров не планирует пересматривать текущую дивидендную политику, предусматривающую выплаты в размере 25% от чистой прибыли (мы рассчитывали на повышение до 35% и в дальнейшем до 50%, как у других госкомпаний).
Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2020 около 0,8 и не входят в число наших приоритетов.
___________________________________________
|
|
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
|
-
Посмотреть прогноз финансовых показателей
Вы можете ознакомиться с таблицей аналитических прогнозов и историей их изменений.
Комментарии 17
Артем Абалов
Алексей Волошин
Елена Ланцевич
Никита Селенков
Александр Шадрин
Александр Шадрин
Добрый день! Мы делаем прогнозы на год, и это не цена акции, а значение потенциальной доходности на годовом окне, которая может реализоваться. Рекомендую ознакомиться с материалами Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность? и Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом
Артем Абалов
Гость
Артем Абалов
Гость
Елена Ланцевич
С. Г.О.
Елена Ланцевич
alex 1273