Индекс Арсагеры -26,92% -0,38%
Индекс МосБиржи 2980,62 + 1,13%

Методы оценки

Фундаментальный анализ

Критерии отбора акций в портфель ИПИФ "Арсагера - акции 6.4"

1730
Перейти к комментариям

В рамках акции «Коммент.Арс» Панфиль Дмитрий Аркадьевич  просит рассказать, по каким критериям кроме P/E отбираются акции в портфель интервального фонда "Арсагера - Акции 6.4". Почему в него вошли предбанкротные Мечел и Автоваз, но не вошло Лензолото с 30% дивидендами, не вошел Таттелеком с 200% нераспределенной прибыли к текущей стоимости и неизбежной перспективой роста по демографическим причинам и Фосагро с 10% дивидендами, которое когда-нибудь войдет в MSCI?

 

Основным критерием отбора акций в наши портфели является вовсе не коэффициент P/E, а их  потенциальная доходность. В многочисленных материалах, размещенных на интернет-ресурсах компании, мы достаточно полно описываем как смысл данного показателя, так и способы его расчета для долевых инструментов. В общем виде потенциальная доходность зависит от двух основных параметров: будущей цены акции, определяемой на основе прогнозирования будущих прибылей эмитента, и текущей цены акции, т.е. цены, по которой нас готовы пустить в тот или иной бизнес.  На последнем параметре мы хотим заострить особое внимание, т.к. зачастую участники рынка игнорируют его, считая, что если компания им нравится, то неважно, по какой цене ее можно покупать.

Теперь касательно перечисленных Вами бумаг. АвтоВАЗ: при всей сложности финансового положения  предбанкротным его назвать достаточно тяжело. Компания имеет стратегического акционера в лице одного из ведущих автоконцернов мира, мощную государственную поддержку, программу развития до 2020 г., предусматривающую рост эффективности деятельности за счет освоения выпуска новых моделей и уменьшения удельных затрат на выпуск продукции. Учитывая масштаб АвтоВАЗа и его долю рынка, у нас нет сомнений в том, что компания и дальше будет вести свою деятельность, а, начиная с определенного момента, рост эффективности начнет сказываться и на финансовых показателях АвтоВАЗа. Хотим также обратить внимание, что обыкновенных акций компании в портфеле фонда нет, есть только привилегированные, попавшие к нам в силу несоразмерно большого дисконта. Доля указанных акций в портфеле составляет около 1%, так что говорить о  значительных объемах вложений не приходится. Акции компании находятся в фонде как представитель отрасли автомобилестроение, который стоит достаточно дешево и имеет среднесрочные перспективы улучшения своих финансовых показателей. Скорее, мы ожидаем в бОльшей степени подвоха в области корпоративного управления со стороны эмитента, но в этом случае планируем отстаивать свои права в установленном законом порядке….

Более сложная ситуация в Мечеле. Его финансовое положение очень непростое, но компания постепенно осуществляет меры по финансовому оздоровлению (о необходимости которых мы писали еще пару лет назад). Избавление от убыточных активов вкупе с завершением масштабного  проекта на ЧМК (имеется ввиду ввод в эксплуатацию рельсобалочного стана) в будущем способны существенно улучшить операционную прибыль Мечела. Да и кредиторы, судя по всему, взяли курс на сохранение компании, понимая, что сейчас, в случае банкротства, с нее получишь немного. Видим мы и определенные формы государственной поддержки. Так что в плане основной деятельности мы ждем реинкарнации эмитента: вполне возможно, что плоды этого в отчетности компании мы увидим уже к концу текущего года. И опять же, больше проблем мы ожидаем от корпоративного управления в Мечеле, особенно учитывая взаимоотношения материнской компании с ее дочками. Однако, как уже отмечалось выше, это – вопрос отстаивания своих прав в судебном порядке. С другой стороны, первый же выход Мечела в положительную зону по прибыли способен вызвать существенную переоценку акций компании. Именно такие ситуации, когда компании с высоким рычагом и наличием убытка начинают выходить в прибыльную зону, мы стараемся отслеживать особенно внимательно. Так что наличие акций Мечела – это не столько ставка на металлургический сектор, сколько на то, что компания в принципе выживет.

По сути дела, оба перечисленных Вами вложения являются спецпроектами с определенной долей риска. Но в линейке продуктов компании интервальный фонд является продуктом с наибольшей мерой риска, поэтому наличие таких эмитентов в портфеле фонда удивлять не должно. 

Теперь – о Ваших фаворитах.

Лензолото – у компании недавно появилась консолидированная отчетность по МСФО ( отчетность по РСБУ была нерепрезентативной). Если ее акции по итогам нашей процедуры ранжирования попадут в рыночные типы, мы обязательно их изучим и сделаем выводы о привлекательности подобных инвестиций.

Таттелеком – не раз уже акции компании подходили вплотную к попаданию в интервальный фонд, но пока по потенциальной доходности они проигрывают своим «конкурентам». Бурного роста финансовых показателей мы там не ждем, скорее – стабильное развитие. Не очень понятно, о каком демографическом взрыве идет речь. Что касается нераспределенной прибыли, то есть немало компаний, у которых этот показатель достаточно высок, но наличие такой прибыли – вовсе не синоним инвестиционной привлекательности, если, конечно, речь не идет о случаях ликвидации бизнеса на фоне отсутствия у него долгов. Скорее, можно говорить о наличии избыточного собственного капитала, но и тут есть более выдающиеся кандидатуры (например, Мегионнефтегаз или Дорогобуж). И это уже не говоря о том, что перспективы Таттелекома как самостоятельного эмитента несколько туманны: как известно, Ростелеком держит руку на пульсе поглощений региональных операторов, и его заход в Башинформсвязь тому свидетельство.

Фосагро – компания весьма дорогая. Текущие дивиденды, на наш взгляд, не являются компенсацией за то, чтобы приобретать акции компании за семь-восемь годовых прибылей при том, что весь рынок торгуется около пяти годовых прибылей, а во «втором эшелоне» есть уникумы, стоящие одну-две годовых прибыли, да еще и выплачивающие приличные дивиденды.  Включение акций в индекс вообще для нас не имеет серьезного значения, разве что с позиции снижения премии за неликвидность, но влияние этого показателя на потенциальную доходность  относительно невелико. Значительного роста прибыли пока также не прогнозируется:  в лучшем случае ситуация изменится к 2017-2018 г.г. В секторе минеральных удобрений мы отдаем предпочтение Акрону: стоит дешевле, платит дивиденды, а в будущем, по нашим прогнозам, должен генерировать более высокую нежели сейчас прибыль.

Мы можем пройтись и по другим бумагам, которые есть или которых нет в наших портфелях. Но предварительно для понимания нашей позиции  рекомендуем обратиться к нашим  постулатам инвестирования, и прежде всего, к блоку постулатов, посвященных управлению капиталом.

О главном критерии отбора акций и способе его расчета мы упомянули в самом начале ответа. Закончить ответ хотелось бы его логическим продолжением. На рынке обращается много активов. Часть из них может казаться очень интересными. Но наличие единого расчетного критерия позволяет сравнивать активы между собой и выбирать наиболее интересные из них. Любые абстрактные рассуждения о том, насколько хороша та или иная акция, должны материализовываться в конкретный расчет. Если на рынке обращается два актива с потенциальными доходностями 100% и 200% соответственно, мы купим второй, хотя доходность первого тоже весьма неплохая. На этом и базируется концепция работы по потенциальной доходности, дающая возможность выбирать активы в каждый конкретный момент времени. Изменение текущих цен акций, перспектив корпоративных прибылей, уровня корпоративного управления и ряда других факторов приводит к тому, что периодически мы в своих портфелях совершаем перекладки из одних акций в другие. Вполне возможно, что однажды настанет черед появиться в портфеле фонда и акций упомянутых Вами компаний…

Комментарии 15

Для того, чтобы оставить комментарий к публикации, а также иметь возможность отвечать на комментарии других пользователей, необходимо

  • Дмитрий Попов

    Дмитрий Попов

    Здравствуйте! Просьба подсказать, по какой формуле правильнее посчитать рентабельность, с которой работает нераспределенная прибыль в компании на протяжении определенного количества лет
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Дивидендная политика - это, конечно, замечательный документ, но он не является гарантией прав акционеров-владельцев привилегированных акций. В нашей стране компании умудряются не исполнять даже требования устава в части выплаты дивидендов по префам, находя при этом поддержку в судах. Что же говорить о стандартных внутренних документах компаний?
  • Евгений Канев

    Евгений Канев

    Спасибо, Артём. С этой точки зрения, прив. акции Роллмана сродни префам Казаньоргсинтеза получаются. В уставе Роллман, действительно, нет такой оговорки, однако она есть в документе регламентирующем дивидендную политику общества, принятом в конце прошлого года (можно ли её поменять без согласия владельцев префов?): 2.8. Если размер дивидендов, выплачиваемых Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает размер, подлежащий выплате в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, размер дивиденда по привилегированным акциям должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Евгений, мы осуществляем аналитическое покрытие всех акций, проходящих процедуру ранжирования, а также ряда спецпроектов группы 6.5. Всего получается около 200 компаний. На нашем основном сайте приведены методики, объясняющие детали данного процесса. в настоящий момент готовится масштабная статья, посвященная проведенным в конце прошлого года новациям в системе управления капиталом. Мы обязательно представим ее на суд наших читателей. Касательно Роллмана.Прикидочная модель по компании есть. Обыкновенные акции не входят в число наших приоритетов. Префами не оперируем в принципе, так как мы не смогли найти в уставе компании "защитную оговорку", по которой дивиденд на преф не может быть меньше дивиденда по обычке (может быть Вам удастся ее найти). Приобретать такие акции опасно, так как владельцы обыкновенных акций могут принять решение о выплате себе значительных дивидендов вплоть до всей нераспределенной прибыли общества (за вычетом обязательных по уставу дивидендов на префы). В итоге акционеры-владельцы привилегированных акций к моменту ликвидации компании могут остаться ни с чем, а основная часть имущества осядет в карманах "предусмотрительных" владельцев обыкновенных акций. Малоутешительная для нас картина...
  • Евгений Канев

    Евгений Канев

    Здравствуйте! Скажите, пожалуйста, как вы выбираете компании для отслеживания их финансовых показателей? Меня интересует Ваше мнение о фундаментальной оценке привилегированных акций компании Роллман. Компания базируется в Санкт-Петербурге и области, платит хорошие дивиденды (хоть история и недолгая), существует достаточно давно, а стоит совсем не дорого. Может быть, её стоит включить в портфель интервального фонда? Заранее спасибо за ответ. :-)
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Андрей, спасибо за ответы! По поводу четвёртого пункта, я действительно опечатался. Конечно же,p/s, а не p/bv, раз речь идёт о выручке. Так все-таки, почему оценка одинаковая для прибыли и выручки? Расчёт должен быть независимым для каждого из коэффициентов.
    Как раз при так, называемых собственных, прогнозных коэффициентах оценка должна совпадать. Подробнее об этом можно прочитать в наших материалах: http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/takoj_ponyatnyj_i_zagadochnyj_re/ http://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/investicionnyj_likbez/koefficient_ps_a_chto_on_mozhet/ Отличается же она, когда в качестве прогнозного коэффициента P/S используется не коэффициент образуемый рентабельностью выручки именно этого предприятия, а, например, среднеотраслевой.
  • Николай Николаев

    Николай Николаев

    Андрей, спасибо за ответы! По поводу четвёртого пункта, я действительно опечатался. Конечно же,p/s, а не p/bv, раз речь идёт о выручке. Так все-таки, почему оценка одинаковая для прибыли и выручки? Расчёт должен быть независимым для каждого из коэффициентов.
  • Андрей Валухов

    Андрей Валухов

    Посмотрел материалы по расчету агрегированной потенциальной доходности за II квартал 2014 года. Возник ряд вопросов. Давайте для примера возьмем газпром. 1) Как вычисляются прогнозные коэффициенты P/S, P/BV, P/запасы? С P/E понимаю - через ставки по долговым инструментам. 2) Как вычислять P/E компании, у которой нет долгов, а весь собственный капитал состоит из активов? По среднеотраслевым значениям? 3) Как вычисляются прогнозные показатели E, S, BV, запасы? 4) Стоимость по коэффициентам P/E и P/BV одинаковая и равна P=12_713_777_379. Почему она получилась одинаковой? Это может говорить о том, что для расчета прогнозного значения выручки вы использовали линейную зависимость от прогнозных значений прибыли через коэффициенты P/E и P/S (или наоборот). В таком случае получается, что по сути в модели компании прогнозная капитализация зависит от прогнозной прибыли с весовым коэффициентом 0.7 (а не от прибыли с w=0.5 + от выручки с w=0.2). Может, недостаточно исходных данных? 5) Прогнозное значение P/запасы вносит значительный вклад в прогнозную капитализацию (примерно треть!), и, соответственно, в потенциальную доходность, даже с учетом небольшого веса 0.1. При этом прогнозное значение P/запасы больше текущего в 20 раз. С чем это связано? 6) Что такое ставка владения и в чем отличие от потенциальной доходности? Как она вычисляется? С потенциальной доходностью все понятно. 7) Как вычисляется агрегированная доходность по потенциальной доходности и ставке владения? 8) В рассматриваемом pdf-файле с расчетом агрегированная доходность 69.6%, а на странице с аналитикой по эмитентам http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/ доходность 86%. Откуда эти 86%? В расчете такой цифры нигде не видел. Заранее спасибо! Если ответы на какие-то вопросы есть в статьях, с удовольствием прочитаю!
    Здравствуйте, Николай! Спасибо за Ваши вопросы. Ответим по порядку. 1) Прогнозные мультипликаторы P/BV, P/S вычисляются путем деления показателей ROE и ROS на по итогам последнего прогнозного периода на требуемую доходность (E/P). Прогнозный мультипликатор P/Запасы рассчитывается как средний по нефтяным компаниям из развивающихся рынков. Подробнее о самих мультипликаторах можно прочитать в отдельных статьях: «Коэффициент P/BV», «Коэффициент P/S. А что он может?», «Отраслевой коэффициент. А что у него есть?». 2)Для всех компаний (с долговой нагрузкой и без) процесс расчета P/E одинаков. Для компаний, у которых отсутствуют заемные средства, применяется долговая ставка, по которой, по нашим оценкам, они могли бы привлечь среднесрочное долговое финансирование. Да, при ее применении мы ориентируемся на отраслевые значения. 3) Чистая прибыль, собственный капитал и выручка вычисляются при помощи финансовых моделей компаний, в основе прогнозов лежит финансовая отчетность компаний и объемы реализации товаров и/или услуг. Значение запасов берется фактическое, по данным компаний. 4) Поправим Вас. Одинаковая стоимость получена по мультипликаторам P/E и P/S. Действительно, когда прибыль есть, оценка компании зависит от нее на 90%, а то и на 100%. Это разумно, вопрос в том, что когда прибыль ниже среднеотраслевой, то другие коэффициенты начинают «тянуть» оценку вверх. 5)Это связано с тем, что существует значительный разрыв в фактическом и справедливом значении мультипликатора P/Запасы. 6)Ставка владения вычисляется приведением прогнозных чистых прибылей компании к текущей капитализации. Упрощенно можно считать, что это доходность от вложения в акции компании на бесконечный срок. По сути, ставка владения – это ставка дисконтирования, которая вычисляется обратным способом при известных чистых прибылях компаний и текущей цене ее акции. 7)Агрегированная доходность рассчитывается взвешиванием ставки владения и потенциальной доходности в зависимости от сроков прогнозирования. Чем длиннее дата прогноза, тем выше вес потенциальной доходности. 8) Благодарим Вас за обратную связь. Корректным значением является цифра из файла с расчетом потенциальной доходности. В том разделе, на который Вы приводите ссылку, в группе 6.1 произошел технический сбой, и была представлена доходность эмитентов за первый квартал. В настоящий момент неисправность устранена.
  • Николай Николаев

    Николай Николаев

    Посмотрел материалы по расчету агрегированной потенциальной доходности за II квартал 2014 года. Возник ряд вопросов. Давайте для примера возьмем газпром. 1) Как вычисляются прогнозные коэффициенты P/S, P/BV, P/запасы? С P/E понимаю - через ставки по долговым инструментам. 2) Как вычислять P/E компании, у которой нет долгов, а весь собственный капитал состоит из активов? По среднеотраслевым значениям? 3) Как вычисляются прогнозные показатели E, S, BV, запасы? 4) Стоимость по коэффициентам P/E и P/BV одинаковая и равна P=12_713_777_379. Почему она получилась одинаковой? Это может говорить о том, что для расчета прогнозного значения выручки вы использовали линейную зависимость от прогнозных значений прибыли через коэффициенты P/E и P/S (или наоборот). В таком случае получается, что по сути в модели компании прогнозная капитализация зависит от прогнозной прибыли с весовым коэффициентом 0.7 (а не от прибыли с w=0.5 + от выручки с w=0.2). Может, недостаточно исходных данных? 5) Прогнозное значение P/запасы вносит значительный вклад в прогнозную капитализацию (примерно треть!), и, соответственно, в потенциальную доходность, даже с учетом небольшого веса 0.1. При этом прогнозное значение P/запасы больше текущего в 20 раз. С чем это связано? 6) Что такое ставка владения и в чем отличие от потенциальной доходности? Как она вычисляется? С потенциальной доходностью все понятно. 7) Как вычисляется агрегированная доходность по потенциальной доходности и ставке владения? 8) В рассматриваемом pdf-файле с расчетом агрегированная доходность 69.6%, а на странице с аналитикой по эмитентам http://arsagera.ru/analitika/fondovyj_rynok_rossii/emitenty/ доходность 86%. Откуда эти 86%? В расчете такой цифры нигде не видел. Заранее спасибо! Если ответы на какие-то вопросы есть в статьях, с удовольствием прочитаю!
  • Алексей Астапов

    Алексей Астапов

    Николай, спасибо за интересный вопрос. Приятно, что Вы интересуетесь такими нюансами, и уже так четко разбираетесь в деталях. Вы все верно описали, если опустить некоторые особенности построения агрегированной потенциальной доходности (складывается из ставки владения и доходности от изменения цены на коротком окне), то в большинстве случаев описываемым Вами эффектом приходится пренебрегать. Пограничные случаи рассматриваются отдельно, плюс существует требование минимального спрэда потенциальных доходностей при перекладках.
  • Николай Николаев

    Николай Николаев

    Вопрос: вы как-нибудь учитываете при расчете потенциальной доходности временнУю составляющую по выплатам дивидендов? Допустим, если покупать акции (P/BV=1) за 100 рублей перед отсечкой, то получение дивидендов (допустим, 5 рублей) по факту снижает стоимость покупки до (грубо) 95 рублей, что дает небольшое повышение потенциальной доходности. Акции компании могут стоять на границе включения в портфель, а учет временной составляющей по дивидендам может отклонить потенциальную доходность в ту или иную сторону. Пример грубый и не учитывает ожидания роста прибыли компании и прочие факторы, только оценка собственного капитала. При этом я имею в виду не спекуляции на дивидендах, а именно изменение доходности. Если при этом после отсечки цена упадет до 95 рублей, то такое поведение будет отражать текущий баланс, а если не так сильно, то потенциальная доходность уменьшится.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Безусловно, основана. Но мы при принятии решений о приобретении акций не смотрим исключительно на дивиденды. Для нас важнее способность компании генерировать по возможности растущую прибыль и текущая цена, в которой этот факт находит или не находит свое отражение. В противном случае, покупая акцию исключительно ради дивидендов, с фундаментальной точки зрения можно остаться с барахлом на руках. Я не беру в расчет случаи, когда есть все основания прогнозировать стабильно высокую дивидендную доходность к текущей цене (как, например, в префах Башнефти). Этот случай можно рассматривать как аналог облигации с огромным купоном, где текущая цена уже не так важна. Но и здесь есть свои риски. Завтра придет в Э.ОН. ИНТЕР РАО, и воспоминания о высоких дивидендах могут исчезнуть как мираж в пустыне...
  • Денис Каширский

    Денис Каширский

    Артем, спасибо за ответ! Может быть высокая оценка компании как раз и основана на высокой норме дивидедных выплат в генерации (ожидания 40-60% от ЧП за 2013), а также лучшим КУ во всей отрасли. К тому, учитывая, что компания не нашла подходящих объектов для инвестирования в 2013 году и потребность основного акционера в средствах, не исключаю возможность распеределия ввиде дивов и 100% ЧП по за 2013 год. Что Вы думаете по этому поводу?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Денис, с корпоративным управлением и правда все в порядке (http://arsagera.ru/analitika/issledovanie_korporativnogo_upravleniya_v_rossii/analiz_sostoyaniya_korporativnogo_upravleniya/). А вот с оценкой акций - не очень. Компания торгуется более чем за 7 прибылей при отсутствии перспектив ее дальнейшего скачкообразного роста. В то же время рынок оценен менее чем в 5 прибылей. Да и в той же генерации есть компании с оценкой в два раза дешевле, стоящие на пороги роста прибылей и дивидендных выплат. Отсюда мораль: потенциальная доходность акций зависит не только от перспектив развития компании, но и от того, по какой цене нас готовы пустить в ее бизнес....
  • Денис Каширский

    Денис Каширский

    Пройдитесь, пожалуйста, по Э.ОН Россия исходя из показателя потенциальной доходности и с учетом ожидаемых дивидендов по итогам 2013 года. С корпоративным управлением у них вроде бы все в порядке. С Уважением, Денис.
Артем Абалов

Артем Абалов

начальник аналитического управления

Раздел «Компания в лицах»