- Основные события электросетевого комплекса
Накануне произошло несколько событий, касающихся компаний электросетевого комплекса в России. Во-первых, все сетевые компании, подконтрольные Россетям отчитались за первое полугодие 2013 года по МСФО. Финансовые результаты трудно назвать впечатляющими. Подробнее об этом во второй части отчета.
Во-вторых, при рассмотрении проекта федерального бюджета на 2014-2016 гг. и прогноза социально-экономического развития на этот же срок правительство приняло решение о нулевом росте тарифов на газ, электроэнергию и железнодорожные перевозки на следующий год. Однако озвученные меры коснуться не всех, а только промышленных потребителей услуг естественных монополий. Таким образом, следующего повышения тарифов для промышленных потребителей следует ждать 1 июля 2015 года, индексация должна произойти на уровне инфляции за 2014 год. Для населения индексация с 1 июля 2015 года будет рассчитана по формуле «инфляция предыдущего года, умноженная на 0,7». В дальнейшем, начиная с 2017 года, планируется обеспечить увеличение тарифов в зависимости от экономического роста.
Ограничение тарифов в 2014 году существенно скажется на финансовых показателях сетевых компаний, а также вызовет новые проблемы, связанные с финансированием их инвестиционных программ. Глава Россетей Олег Бударгин оперативно отреагировал на решение правительства, выступив с заявлением о том, что монополия собирается принять ряд мер направленных как на снижение капитальных, так и операционных расходов. Предполагается снижение инвестпрограмм на 30%, а также сокращение персонала в исполнительном аппарате дочерних компаний и индексация заработной платы непроизводственному персоналу только в случае выполнения программы сокращения издержек.
В-третьих, Минэнерго и ФСТ разработали новый вариант решения проблемы «последней мили». Механизм отмены перекрестного субсидирования пока находится в стадии обсуждения, однако основные шаги приобрели достаточно четкий контур. Отметим, что это уже третья попытка решить давно назревшую проблему. Новый вариант предполагает прекращение действия договоров последней мили с 1 января 2014 года по всей стране за исключением 4 регионов (Бурятия, Еврейская АО, Амурская область, Забайкальский край), где такие договоры будут продлены до 2025 года, а в остальных 15 – на три-пять лет. Основным преимуществом возможного решения является отсутствие запрета на заключение прямых договоров на поставку электроэнергии с ФСК ЕЭС. Очевидно, что вследствие этого решения распределительные компании испытают негативный эффект, а оператор магистральных сетей может существенно выиграть от прихода крупных потребителей.
В-четвертых, во многом определяющее значение для нескольких МРСК будут иметь итоги проведения в регионах конкурсов на присвоение статусов гарантирующих поставщиков (ГП). Отметим, что в течение 2013 года в связи с лишением ряда сбытовых компаний такого статуса МРСК Сибири, Волги, Центра и Приволжья, Северо-Запада и Центра стали выполнять функции ГП. Конкурсы на присвоение статуса ГП проходят в следующих регионах - Орловская, Брянская, Ивановская, Курская, Мурманская, Новгородская, Омская, Пензенская, Тверская, Тульская области и Бурятия. Они проводятся по форме «голландского аукциона», когда их участникам сначала предлагается погасить 100% задолженности предыдущего ГП, потом 80% и так далее с понижением до 20% от общего долга. К настоящему моменту уже прошло 2 раунда, и не было принято ни одной заявки. Отметим, что общая задолженность бывших ГП по этим регионам составляет 29,24 млрд рублей. Если заявок не последует в дальнейшем, то функции ГП продолжат осуществлять МРСК.
Очевидно, что озвученные меры и процессы, начало которым положено решениями правительства и Минэнерго, будут иметь отрицательный эффект для электросетевой отрасли в целом и инвестиционной привлекательности компаний.
- Анализ финансовой отчетности электросетевых компаний.
Далее обратимся к результатам МРСК за первое полугодие 2013 года по МСФО. Оговоримся, что в обзор не включены дочерние предприятия Россетей – Тюменьэнерго и Янтарьэнерго, ввиду их 100% консолидации, а также Томская распределительная компания, которая не раскрыла отчетность за первое полугодие 2013 года по МСФО.
Посмотрим на операционные результатам дочек «Россетей». Как видно из графика выше, почти все распределительные компании продемонстрировали снижение полезного отпуска электроэнергии. Наиболее сильный спад операционных показателей пришелся на Ленэнерго и МРСК Волги (-7%, здесь и далее г/г), а также МРСК Урала и Сибири (-5%). Исключением стал МОЭСК, показавший скромную положительную динамику и почти сравнявшийся по объему отпуска с МРСК Сибири. Всего по рассмотренным компаниям полезный отпуск составил 247,2 млрд кВт-ч, что на 3% ниже прошлогоднего результата. Отметим, что МСРК Северного Кавказа не раскрыло операционные показатели за 1 полугодие 2013 года.
Выручка распределительных компаний в отчетном периоде изменялась разнонаправленно. МРСК Сибири, Центра, Центра и Приволжья и Северо-Запада, осуществляющие функции гарантирующих поставщиков, в отчетном периоде получили доходы от продажи электроэнергии и продемонстрировали рост общей выручки от 20% до 24%. При этом МРСК Волги, также наделенный полномочиями гарантирующего поставщика, испытал падение выручки на 6,4% до 22,9 млрд рублей. Драматичное снижение выручки Ленэенрго до 13,8 млрд рублей (-10,1%) объясняется более чем в 2 раза уменьшившимся доходам от технологического присоединения к сетям – с 3 млрд в 1 п/г 2012 года до 1,3 млрд рублей в 1 п/г 2013 года. Отметим, что год назад выручка от техприсоединения к сетям составляла порядка 20% общих доходов – существенно выше, чем у любой другой распределительной компании.
У большинства распределительных компаний в отчетном периоде вырос средний расчетный тариф на передачу электроэнергии. Исключением стали МРСК Волги и Центра, у которых тариф снизился на 15,2% и 5,3% соответственно. Таким образом, можно сделать вывод о том, что в части операционных показателей и верхней строчки отчета о прибылях и убытках наименее успешными распределительными компаниями в первом полугодии 2013 года следует признать МРСК Волги и Ленэнерго.
Обратимся к динамике операционных затрат электросетевых компаний. По сравнению с прошлогодними результатами, большинство МРСК снизили операционную рентабельность. Главными причинами увеличения расходов стал опережающий выручку рост основных статей себестоимости, таких как затраты на передачу электроэнергии, расходы на персонал и амортизация. Исключениями из общей негативной тенденции стали Кубаньэнерго, уменьшившая операционный убыток, МРСК Сибири, продемонстрировавшая операционную прибыль благодаря осуществлению деятельности гарантирующего поставщика, а также МРСК Центра и Приволжья, вследствие снижения начисления резерва под обесценение дебиторской задолженности и осуществления функций ГП.
Как итог, у большинства дочек Россетей в отчетном периоде снизилась чистая прибыль. Положительную динамику финансового результата удалось продемонстрировать только Кубаньэнерго, уменьшившей операционный убыток, и МРСК Центра и Приволжья. Успех последней объясняется низкой базой в 1 п/г 2012 года- тогда компания начислила миллиардный резерв под обесценение дебиторской задолженности. Суммарная чистая прибыль МРСК уменьшилась почти в 2 раза – с 14,9 млрд рублей до 7,9 млрд рублей. При этом основной вклад в общий финансовый результат вносит МОЭСК, чья прибыль в отчетном периоде составила 7,2 млрд, снизившись на 16% вследствие начисления резервов под обесценение договоров по техприсоединению к сетям в рамках «одного окна» (об этом мы писали ранее).
Далее обратимся к рассмотрению инвестиционных программ электросетевых компаний.
Суммарная инвестиционная программа распределительных компаний (с учетом Тюменьэнерго и без учета Томской распределительной компании и Янтарьэнерго) на 2013-2017 гг. составляет 733 млрд рублей, около трети которой приходится на МОЭСК. Отметим, что этот объем финансирования капитальных затрат официально установлен внутренними документами компаний. Здесь еще не учтена нулевая индексация тарифов в 2014 году, при этом накануне Минэкономразвития понизило оценку инвестиционной программы Россетей «на ближайшую трехлетку на 200−300 млрд» (имеется ввиду 2014-2016 гг.), однако более подробной информации раскрыто не было. В своих моделях при подсчете потенциальной доходности мы ориентируемся на объемы финансирования капитальных затрат, сокращенные на 30%.
Подводя итог всему вышенаписанному, мы отмечаем, что электросетевая отрасль вступает в трудный этап своего развития. Распределительным компаниям предстоит испытать год нулевой индексации тарифов на оказание услуг промышленным потребителям, а также суметь сократить операционные расходы. Накануне стало известно, что к 1 октября Минэнерго должно внести в Думу предложения по «последней миле». Пока в наших моделях мы учитываем плавный уход от этого механизма перекрестного субсидирования. Сценарий реализации резкого прекращения договоров может ударить по МРСК еще больнее. В настоящий момент мы сомневаемся в перспективах МРСК демонстрировать в ближайшие годы стабильные положительные финансовые результаты. Исключением являются лишь акции МОЭСКа, обращающиеся, по нашим оценкам, с мультипликаторами P/E 2013, равными 3,5. При поддержании этими компаниями устойчивых операционных результатов, их бумаги могут быть включены в широко диверсифицированные портфели второго эшелона.
Дополнительное внимание могут привлечь привилегированные акции Томской распределительной компании в силу несоразмерного дисконта к обыкновенным акциям.
Ланцевич Елена 28 марта 2024 в 14:46
Здравствуйте! Мы использовали формулу, представленную в положении о дивидендной политики компании. Однако корректировки, которые компания использует в этой формуле создают сложности в вычислениях, в связи с чем прогноз дивидендов зачастую сильно отклонялся от факта. Поэтому мы приняли решение использовать более простой подход, прогнозируя дивиденд как процент от прибыли. Ориентиры по дивидендам из финансового плана компании мы не используем.
Посетитель Дмитрий 27 марта 2024 в 17:58
Здравствуйте! Отчеты вышли - теперь реальный дивиденд по дивполитике вполне возможно посчитать. А он выходит ощутимо больше описанных вами в табличке. Да и на "финплан" в сетях ориентироваться не советую - он там не только постоянно пересматривается, но даже самые свежие из оных никогда не соответствуют фактическим результатам, причём зачастую с весьма немалыми разницами.
Краснощока Сергей 29 марта 2023 в 11:46
Никита, 28 марта 2023 в 21:57
Никита 28 марта 2023 в 21:57
Здравствуйте Есть ли у Вас позиция по поводу РПП (расчетной предпринимательской прибыли)? Хотелось бы услышать ваше видение того как будут использоваться данные денежные средства. Например, в сравнении с ГП где такая прибыль уже есть не первый год.
Никита 17 декабря 2021 в 18:52
Artem, 17 декабря 2021 в 18:41
Artem 17 декабря 2021 в 18:41
Безусловно, мы используем данные ИП сетевых компаний для прогнозирования их финансовых показателей. Это касается, в первую очередь, производственных показателей (полезный отпуск, величина потерь), а также ряда финансовых статей (выручка от техприсоединения). Что же касается резервирований и списаний, то эти статьи носят слабо предсказуемый характер и даже указанные в ИП значения могут очень сильно отклоняться от фактических показателей из отчетности по МСФО. С подобными случаями мы сталкивались не раз. В некоторой степени мы стараемся максимально точно прогнозировать результаты, собственно, от основной деятельности, ориентируясь в объемах списаний больше на среднеисторические уровни для конкретных компаний. Возможно, в будущем нам удастся делать это точнее. Во всяком случае, за данными в ИП следить будем обязательно
Никита 17 декабря 2021 в 00:17
Здравствуйте Интересен такой вопрос - на основании каких данных Вы отражаете в прогнозах списания и резервирование? И еще один - почему беря за основу план ИП, а конкретно строку 1.1.1.3 , Вы не учитываете отчеты в Минэнерго об исполнении инвестиционных программ где цифры самые актуальные на момент отчётности?
Artem 27 февраля 2020 в 14:33
Безусловно, прошедший год оказался не самым лучшим для межрегиональных распределительных сетевых компаний. В то же время, для нас инвестиционная привлекательность их акций определяется не результатами текущего года, а тем, какой диапазон чистой прибыли и стабильный уровень ROE будут демонстрировать компании в будущем. Иными словами, нас интересует ставка доходности, под которую будут работать деньги акционеров компании на длинном временном окне. Мы прекрасно отдаем себе отчет в том, что на пути к этим результатам компании могут выдавать разные по финансовой успешности временные отрезки; где-то мы можем ошибаться в прогнозе отдельных показателей. Но если мы окажемся правы в своих прогнозах на отрезке лет в пять, это рано или поздно найдет свое отражение в курсовой динамике акций и величине дивидендных выплат. По этой причине мы достаточно спокойно воспримем не самые лучшие результаты за 2019 год (к тому же, с учетом выплаченных промежуточных дивидендов). Куда больше нас будут интересовать показатели бизнес-планов компаний в среднесрочном периоде, а также возможные корпоративные действия в рамках холдинга «Россети», в которые могут быть вовлечены его дочерние компании. Это действительно те факторы, которые могут существенно изменить наши взгляды на компании сектора и привести к изменениям в составе наших портфелей.
Максим 26 февраля 2020 в 16:32
Спасибо.
Ланцевич Елена 5 февраля 2020 в 15:29
Здравствуйте, Максим. Во-первых, инвестиционную привлекательность акций, мы определяем исходя из текущей цены акций и справедливой стоимости компании, определяемой нами по формуле: Рт = BVф * ROEф/Rт = EPSф/Rт или Рт/BVф = ROEф/Rт. То есть рыночная цена акции должна отличаться от балансовой в то же количество раз, во сколько отличается рентабельность бизнеса (ROEф) от требуемой доходности (Rт). Таким образом, по нашим расчетам, доходность от курсовой динамики на текущий момент составляет 44,4%. Во-вторых, компания выплачивает акционерам дивиденды, составлявшие последние годы от 30 до 45% от чистой прибыли, поэтому нельзя утверждать, что деньги до акционеров не доходят. Ожидаемая нами дивидендная доходность на годовом окне составляет порядка 8%. Подробнее о нашей методике оценки потенциальной доходности акций можно почитать в материалах: https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz1/bissektrisa_arsagery_chast_1/ https://arsagera.ru/kuda_i_kak_investirovat/fundament_analiz/koefficient_pbv_pb/
Максим 5 февраля 2020 в 14:11
Здравствуйте. Не могу понять, почему Вы считаете акции компании привлекательными для инвестиций. Если можно, расскажите. Из вашего отчета видно что рентабельность компании ROE очень низкая. Деньги до акционеров не доходят, закапываются в инфраструктурные проекты... Да, отношение цены балансовой стоимости низкая, но и эффективность от этого капитала тоже низкая, разве нет? Не могу понять, в чем их инвестиционная привлекательность, если можно расскажите.
Ланцевич Елена 21 марта 2018 в 10:45
Здравствуйте, Екатерина! Да верно, конечно же входят в число наших приоритетов. Спасибо за замечание.
Екатерина 21 марта 2018 в 10:33
Нет ли здесь ошибки в фразе:
Докин Алексей 22 января 2018 в 11:58
Елена, благодарю Вас за подробный, быстрый ответ. Александр. Тверь.
Ланцевич Елена 22 января 2018 в 11:26
Здравствуйте, Александр, Согласно последним корректировкам Минэнерго РФ на финансирование капитальных вложений в период с 2017 по 2022 гг. планируется направить порядка 91,3 млрд рублей. Объем финансирования инвестиционной программы МРСК Центра на 2017-2022 годы за счет собственных средств компании составит 98% (в том числе 75% - амортизационные отчисления). Финансирование Инвестиционной программы за счет заемных средств составит 2%. Более 50% объема финансирования капитальных вложений планируется направить на техническое перевооружение и реконструкцию основных производственных фондов; 16% - на реновацию производственной инфраструктуры; 34% - на новое строительство и расширение. По итогам 2017 года мы ожидаем, что компания заработает порядка 3,8 млрд руб. Прогнозируемый нами размер чистой прибыли в 2021 году на данный момент составляет 6,8 млрд руб. Исходя из наших прогнозов, чистая прибыль к 2022 году возрастет в 1,8 раза до 7 млрд руб. Что касается ожидаемого нами размера дивидендов, по итогам 2017 г. он составит 2,2 коп. на акцию; по итогам 2022 г – 4 коп. на акцию. Для решения вопроса, связанного с механизмом последней мили, Минэнерго занимается поиском путей компенсации сетевым компаниям этой статьи выпадающих доходов. Одним из путей решения этого вопроса является плата за неиспользованные сетевые мощности и отмена понижающего коэффициент 0,7x для населения в соответствующих регионах. Если этих мер окажется недостаточно, тогда МРСК могут компенсировать свои выпадающие доходы за счет снижения дивидендов через исключение прибыли от технологического присоединения из базы для расчета дивидендов, что может быть негативно воспринято инвесторами.
Докин Алексей 21 января 2018 в 21:01
Добрый день. Уважаемые аналитики, как вы оцениваете риски МРСК Ценра связанные с механизмом последней мили, который может привести к переходу крупных промышленных потребителей на прямые контракты с ФСК, что создаст серьезную угрозу для успешного развития компании? Спасибо. Александр. Тверь.
Докин Алексей 20 января 2018 в 13:03
Добрый день. В марте 2017 года вы прогнозировали рост чистой прибыли к 2021 году до 7,2 млрд руб. На сегодняшний день этот прогноз остаётся в силе? Александр. Тверь.
Докин Алексей 20 января 2018 в 09:57
Добрый день. Буду признателен, если поподробнее остановитесь на инвестпрограмме МРСК Центра по срокам и по суммам. Насколько по вашему мнению это будет влиять на финансовые показатели и на размер дивидендов? Каковы по вашему мнению перспективы компании после завершения инвестпрограммы? Александр. Тверь.
Шадрин Александр 22 марта 2017 в 11:11
Андрей, 21 марта 2017 в 19:59
Андрей 21 марта 2017 в 19:59
посмотрел их презентацию "Итоги деятельности за 12 месяцев 2016 года и прогнозы на 2017" - судя по их бизнес плану за 2017 г. они ожидают нулевой рост выручки... В общем, загадка, конечно, как это (2-хкратный рост ЧП ) может произойти при нулевом, практически, росте ВВП...
Андрей 21 марта 2017 в 19:29
Шадрин Александр, 21 марта 2017 в 18:26
Шадрин Александр 21 марта 2017 в 18:26
Андрей, 21 марта 2017 в 17:29
Андрей 21 марта 2017 в 17:29
Александр, добрый день! Спасибо за развернутый ответ. А за счет чего вы ждете увеличение показателя рентабельности собственных средств больше, чем в два раза - с 5,7%, до 12,7%?
Шадрин Александр 21 марта 2017 в 12:18
Андрей, 21 марта 2017 в 11:07
Андрей 21 марта 2017 в 11:07
Добрый день! А не поясните, как вы получаете прогноз. доходность в 57% с P/E~6? Это же примерно доходность в 15%. Или, если через ROE и P/BV доходность 5,7%/0,35 ~ 20%?