Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- рентабельности собственного капитала;
- прибыли на акцию;
- акционерной стоимости ОАО «Открытые инвестиции».
Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий к данному обращению прилагаются необходимые теоретические материалы:
1. Исходные параметры
ОАО «Открытые инвестиции» - одна из крупнейших девелоперских групп в Москве и Московской области, специализирующаяся на развитие качественной мультиформатной жилой недвижимости и коммерческих объектов. Компания ведет успешную операционную деятельность, ежегодно увеличивая собственный капитал. В планах компании - создание платформы для консолидации активов в сфере недвижимости в России. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Открытые инвестиции» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Открытые инвестиции», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * - данные 2013 г. на 29.05.2013г.;
** - информация за 2013 г. по состоянию июнь 2012 –после подведения итогов обязательного предложения Группы «ОНЭКСИМ» ;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** - по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/opin.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Открытые инвестиции» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROE – средняя рентабельность собственного капитала, учитывающая переоценку земельного банка с темпами инфляции, и доходность от реализации строительных проектов компании; фактически – это темп роста собственного капитала
[2] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Посчитана, исходя из структуры портфеля ОАО «ОПИН» и средней нормы доходности, взятой в разрезе различных сегментов недвижимости
[3] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «ОПИН» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «ОПИН» оказался отрицательным (изменение собственного капитала, отнесенное к собственному капиталу на начало 2012 г.) , и в дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», кардинального увеличения даже на фоне постепенного изменения бизнес-модели компании ожидать не стоит. Мы ожидаем, что собственный капитал компании возобновит свой рост, однако весьма умеренными темпами (около 10% ежегодно). Причиной такой сдержанной динамики является наличие у компании огромного земельного банка, большая часть которого не используется.
При этом на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами ниже одной пятой (!) его стоимости. Кроме того, текущие рыночные котировки акций компании находятся даже ниже их номинальной стоимости (1 000 рублей), что существенно затрудняет проведение дополнительных эмиссий акций рыночным способом и ставит под угрозу реализацию стратегии компании по консолидации и диверсификации девелоперских проектов. Так как рентабельность собственного капитала при реализации строительных проектов компании «ОПИН» (20,0%) (ROE строительных проектов компании не следует путать с общим ROE компании) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (19,5%), то стоимость акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам крайне заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «ОПИН»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы снижающихся показателей эффективности деятельности и, как следствие, повышения акционерной стоимости ОАО «ОПИН» руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «ОПИН», поскольку компания обладает существенными возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[5] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше;
[6] Для расчета взят собственный капитал ОАО «ОПИН» на конец 2012 года.
[7] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «ОПИН». Дело в том, что фактический ROE при реализации строительных проектов компании составляет 20,0%, что, во-первых, превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (19,5%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «ОПИН» (13,0%). В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,4. Учитывая планы по вводу новых объектов можно допустить, что по итогам года размер долга может вырасти до 15 млрд руб. При этом соотношение заемных средств и собственного капитала останется на приемлемом уровне (около 0,46).
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 593 рубля за акцию, что на 37% превышает средневзвешенную рыночную цену за последний год и на 150% - котировки акций на 29/05/2013 (подобная премия будет стимулировать предложение акций по оферте). Размер обратного выкупа может быть установлен в количестве 2% от уставного капитала и около пятой части акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 180 млн рублей.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. От операции выкупа ОАО «ОПИН» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
ОАО «ОПИН» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене 593 руб. за акцию, что существенно ниже балансовой цены (свыше 2 000 руб. за акцию), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 33,3% (ROEфакт *BV / Pвыкупа), что почти в 3 раза превышает ROEфакт (10,0%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт; если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт. на размер соотношения BV/ Pвыкупа.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «ОПИН», равную 1,1%(Ставка по валютным депозитам согласно данным отчетности ОАО «ОПИН» по итогам 2012 г. по МСФО). Следует отметить, что сумма финансовых вложений согласно данным отчетности компании составляет 456 млн руб., что более чем в 2 раза превышает рекомендуемый объем выкупа.
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 29.05.2012 по 29.05.2013 г.) объем торгов акциями «ОПИН» на Московской бирже составил всего около 77 млн рублей. Из этого следует то, что текущая стоимость компании ОАО «ОПИН» на вторичном рынке задается крайне малым объемом торгов и не отражает настоящих успехов компании. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа - 180 млн рублей, на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Открытые инвестиции», так как он примерно в 2,5 раза превышает годовой объем торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения указанной операции компания будет оценена существенно выше ее текущей стоимости, но для целей примера мы выбираем консервативный сценарий и считаем, что после проведения обратного выкупа на вторичном рынке компания будет оценена по цене выкупа (593 рубля).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «ОПИН» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[9] В случае, если объем выкупа оставит 304 тыс шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
- После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,05 п.п. - до 10,05%;
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 4,4 рубля или на 2,0%, а экономический эффект от выкупа составит примерно 66 млн рублей(Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 4,4 руб. * 14,9 млн шт. ао = 66 млн руб.);
- Рыночная цена акции поднимется до 593 («консервативный» сценарий), то есть капитализация компании вырастет почти на 150% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 29.05.2013 г.);
- Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 2 200 (+1,5%);
- Соотношение P/BV возрастет с 0,11 до 0,27;
- Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,47.
Таким образом, после проведения обратного выкупа вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «ОПИН» с учетом возросшего долга (при условии, что выкуп не финансируется за счет финансовых активов) по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера» приведет к росту курсовой стоимости акций ОАО «ОПИН» на вторичном рынке, как минимум, до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
- Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
- ОАО «Открытые инвестиции» укрепит репутацию публичной компании, что представляется весьма важным в свете выбранной стратегии по консолидации девелоперских активов. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарными акционерами. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «ОПИН» со стороны инвестиционного сообщества.