Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
В прошлом году мы начали работу с Советами директоров ряда публичных компаний по повышению эффективности управления акционерным капиталом. В частности мы предложили провести процедуру обратного выкупа таким компаниям, как Газпром, Мосэнерго, Акрон, Дорогобуж, Камаз, ОПИН, ЦМТ, Группа ЛСР, Группа Черкизово. Обратная связь показала, что наше обращение не прошло бесследно и многие компание (включая Газпром) начали изучение этого вопроса.
В этом году мы продолжаем этот проект. По итогам финансового года опубликована финансовая отчетность, в большинстве компаний прошли годовые общие собрания акционеров, избраны новые Советы директоров. Первое обращение адресовано Совету директоров Группы ЛСР. Наш анализ показывает, что компании по прежнему выгодно провести процедуру обратного выкупа акций. При этом хочется похвалить компанию за увеличение размера дивидендов, но мы по прежнему считаем, что более правильно было бы на часть этих средств провести бай-бэк. Далее мы приводим текст нашего обращения:
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ОАО «ТАТНЕФТЬ»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ОАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний.
УК «Арсагера» 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 18/06/14 под управлением компании находится пакет привилегированных акций ОАО «Татнефть» в размере 198 580 штук (0,009% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Татнефть» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
- «Кто знает и определяет цену акций?»
- «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
- «Мировой опыт управления акционерным капиталом».
1. Исходные параметры
ОАО «Татнефть» - одна из крупнейших российских вертикально-интегрированных нефтегазовых компаний, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей в последние годы неуклонно наращивать чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Татнефть» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Татнефть», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * — данные 2014 г. на 17.06.2014г.; ** — данные компании; *** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств. **** — по методике ОАО «УК «Арсагера» http://arsagera.ru/files/KU/tatn.pdf Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО за 2013 год, расчеты УК «Арсагера». [1]ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтяной отрасли [2]Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Татнефть» взята ставка по долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Татнефть» составил 16,5%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Татнефть» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Татнефть» в 2014-2015 г.г. будет расти. При этом необходимо обратить внимание на то, что в отличие от обыкновенных акций, чья стоимость на вторичном рынке находится в районе балансовой цены, привилегированные акции оценены с коэффициентом P/BV 0,59. Другими словами, часть собственного капитала компании оценена инвесторами всего в 60% его стоимости. Так как рентабельность собственного капитала компании «Татнефть» (16%) сопоставима с требуемой инвесторами доходностью (13,9%), то стоимость обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости; как следствие, текущая цена привилегированных акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Татнефть»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для роста показателей эффективности деятельности и увеличения доходов акционеров-владельцев обыкновенных акций, Совет директоров компании должен инициировать выкуп привилегированных акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Татнефть», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Татнефть» на конец 2013 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Татнефть» и является выгодной операцией для акционеров-владельцев обыкновенных акций. Как уже отмечалось выше, фактический ROE компании превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (13,9%) и превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Татнефть» (9,3%).
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,09, и в 2014г. не претерпит существенных изменений, оставаясь на невысоком уровне. Цену выкупа привилегированных акций УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 160 рублей, что на 25% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3,0% от уставного капитала и около половины привилегированных акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 11,1 млрд. рублей. Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2013 года в виде дивидендов в размере 21,5 млрд. рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Татнефть» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около половины от 21,5 млрд. рублей направить на выкуп привилегированных акций, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Татнефть» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и увеличением балансовой стоимости обыкновенной акции. Здесь же стоит отметить, что мы прекрасно понимаем значение ОАО «Татнефть» для бюджета Республики Татарстан, который пополняется за счет выплаты ОАО «Татнефть» дивидендов. В этой связи мы хотим подчеркнуть, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов). ОАО «Татнефть» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (160 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 21,3% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что превышает ROEфакт (16,5%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P. Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Татнефть», равную 8-9%[7]. Уменьшение в обращении количества привилегированных акций сократит будущие обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость и будущие дивиденды в расчете на одну обыкновенную акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании. Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3,0% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
2. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Татнефть» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 239 руб., (+3,1%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,06 рубля или на 3,1%, а экономический эффект от выкупа составит около 2,4 млрд. рублей[10]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (11,2 млрд. руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2,4 млрд. руб.
- Рыночная цена привилегированной акции поднимется до 160 рублей (+25,0% к цене закрытия торгов на Московской бирже 18.06.2014 г.).
- Рост дивидендов на акцию по итогам 2014 года может составить 13,1%.
- Соотношение P/BV для привилегированной акций возрастет с 0,55 до 0,67.
- Соотношение общий долг / собственный капитал по итогам 2014 года составит 0,12.
[6] Данные взяты из отчетности по МСФО за 2013 год.
[7] Рассчитано на основании отчетности ОАО «Татнефть» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
[8] В случае, если объем выкупа оставит 69,8 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2014 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 27,0%.
[10] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,06 руб. * 2,25 млрд. шт. ао = 2,4 млрд. руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа привилегированных акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на одну акцию, а финансовое положение ОАО «Татнефть» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным. Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости обоих типов акций ОАО «Татнефть» на вторичном рынке. Данное обстоятельство укрепит репутацию ОАО «Татнефть» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение доли привилегированных акций в уставном капитале компании вплоть до полной их ликвидации окажут положительное влияние на ликвидность обыкновенных акций и капитализацию компании. Это произойдет благодаря повышению балансовой и рыночной стоимостей одной обыкновенной акции, а также роста дивидендных выплат в расчете на обыкновенную акцию. Таким образом, целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ОАО «Татнефть» со стороны инвестиционного сообщества.
