Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
- балансовой и рыночной стоимости акций ПАО «Российские сети»;
- прибыли и размера дивиденда на акцию;
- эффективности использования собственного капитала.
Кто мы
ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по данной ссылке.
УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.
По состоянию на 20/06/19 под управлением компании находится пакет обыкновенных акций ПАО «Российские сети» в размере 49 330 000 штуки (0.02% уставного капитала).
Наша цель
Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.
Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «Россети» и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:
Исходные параметры
ПАО «Российские сети» - оператор энергетических сетей в России и одна из крупнейших электросетевых компаний в мире, которая ведет успешную операционную деятельность, постепенно наращивая собственный капитал. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Россети» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2019 и 2020 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Россети», результаты и прогнозы деятельности
Примечания: * - данные 2019 г. на 20.06.2019 г.;
** - по данным ежеквартальных отчетов;
*** - сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств;
**** - по методике ПАО «УК «Арсагера»
***** - общая сумма рекомендованных дивидендов за первый квартал 2019 года по обыкновенным и привилегированным акциям.
Источник: финансовая отчетность ПАО «Россети» по МСФО за 2018 год, расчеты УК «Арсагера».
Сноски:
[1] ROE фд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской экономике.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ПАО «РОССЕТИ» взята ставка по возможным долговым обязательствам компании, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2018 показатель ROE ПАО «Россети» составил 8.92%. В дальнейшем, по прогнозам УК «Арсагера», уровень рентабельности собственного капитала ПАО «Россети» будет находиться в диапазоне 7-8%.
Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0.24. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами всего в четверть (!) его стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».
Предложения по повышению эффективности деятельности ПАО «Россети»
Исходя из предпосылок, УК «Арсагера» считает, что для повышения рыночной стоимости акций ПАО «Россети» до справедливого уровня и роста показателей эффективности деятельности, Совет директоров компании должен инициировать выкуп собственных акций с вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «Россети», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем приобретать, прежде всего, обыкновенные акции ПАО «Россети» в силу их более низкой рыночной цены.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)
Сноски:
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Россети» на конец 2018 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 2.22 рублей, что на 54% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 3.0% от уставного капитала и около 26%, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 13 404 млн. рублей.
Мы считаем, что в качестве источников финансирования компания может использовать накопленные денежные средства, объем которых превышает 80 млрд рублей. Добавим, что по итогам 2018 года, по нашим оценкам, свободный денежный поток ПАО «Россети» превысил 25 млрд рублей. Все это говорит о том, что компания может осуществить обратный выкуп акций, не создавая себе проблем с текущей ликвидностью. Здесь же отметим, что компания по итогам 1 квартала 2019 года намерена выплатить около 5 млрд дивидендов согласно нормативам, предусмотренным для госкомпаний и их дочерних организаций (50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, но не более 100% от чистой прибыли по РСБУ). Отдавая себе отчет в важности соблюдения данного норматива, мы обращаем внимание, что от предлагаемого нами выкупа акций компания получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров.
ПАО «Россети» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (6.02 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 21.7% (ROEпрогноз* BV /Pвыкупа), что значительно превышает ROEпрогноз (8.68%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEпрогноз, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEпрогноз на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROEфд, , а также ставку по финансовым вложениям ПАО «Россети», равную 5-7%. [6]
Мы хотим обратить внимание, что годовой объем торгов обыкновеннынными акциями ПАО «Россети» на Московской бирже за период с 20.06.2018 по 20.06.2019 года составил порядка 41 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа – 13.4 млрд рублей, – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Россети». На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена обыкновенных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (2.22 рубля).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 3% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
[6] Рассчитано на основании отчетности ПАО «Россети» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств.
Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании
- После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2019 года вырастет до 6.1 руб., (+1.95%).
- Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 0.015 рублей или на 3.1%, а экономический эффект от выкупа составит около 2.9 млрд рублей [7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (13.4 млрд руб.) в выкуп собственных привилегированных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 2.9 млрд рублей.
- Рыночная цена обыкновенной акции поднимется до 2.22 рублей (+54% к цене закрытия торгов на Московской бирже 20.06.2019 г.).
- Соотношение P/BV для обыкновенной акции возрастет с 0.29 до 0.36.
[7] Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 0.015 руб. * 194.9 млрд шт. ао и ап = 2.9 млрд руб.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Россети» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ПАО «Россети» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
- Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе, наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, дивиденд и прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества.
- Если в результате выкупа акций с последующим их погашением доля крупного акционера (государства) превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты.
Подобная практика обратных выкупов также позволит ПАО «Россети» привести рыночную цену в соответствие с балансовой ценой. Это обстоятельство даст возможность в будущем докапитализировать компанию путем привлечения средств при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что, с одной стороны, позволит финансировать выполнение задач государственной важности, а, с другой стороны, не будет вызывать потерь акционеров.
Данное обстоятельство укрепит репутацию ПАО «Россети» как публичной компании. Следует помнить, что одной из основных характеристик публичности является соответствие рыночной оценки достижениям бизнеса компании. Сокращение на первых порах доли акций в свободном обращении может быть не просто компенсировано в дальнейшем; размер «free-float» может быть даже увеличен за счет новых публичных размещений, но уже по ценам не ниже балансовой стоимости. Подобные действия окажут положительное влияние на ликвидность акций и капитализацию компании. Такие размещения могут проводиться как за счет эмиссии новых акций, так и за счет продажи пакетов акций мажоритарным акционером. Целенаправленные действия по управлению акционерным капиталом и, как следствие, четкая корреляция между рыночной и балансовой ценами акций компании обеспечит устойчивый спрос на ценные бумаги ПАО «Россети» со стороны инвестиционного сообщества.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «Россети».
Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»
Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.