Индекс Арсагеры -24,35% + 1,12%
Индекс МосБиржи 3114,15 -2,18%

Интер РАО ЕЭС (IRAO)

Электрогенерация

Итоги 2019 г.: в русле ожиданий

791
Перейти к комментариям

ПАО «Интер РАО ЕЭС» раскрыло финансовую отчетность по МСФО за 2019 год. Обратимся к анализу результатов в разрезе сегментов.

Сбыт (IRAO), 2019

Выручка сбытового сегмента составила 695,1 млрд руб. (+9,9%) на фоне роста среднего расчетного тарифа (+6,3%) и объемов реализации (+3,4%), увеличившихся благодаря началу работы новых гарантирующих поставщиков во Владимирской и Вологодской областях. При этом затраты на приобретение и передачу электроэнергии увеличивались быстрее выручки, что привело к более низким темпам роста показателя EBITDA, составившего 25,8 млрд рублей (+3,4%).

Интер РАО - Электрогенерация (IRAO), 2019

Доходы ключевого сегмента «Интер РАО – Электрогенерация» показали увеличение на 8,5%, достигнув 192,4 млрд рублей. Выручка от реализации электроэнергии прибавила 0,8%, составив 93,4 млрд рублей на фоне снижения полезного отпуска и роста средних отпускных цен. Существенным драйвером роста доходов сегмента выступила выручка от реализации мощности, прибавившая 16,7% и составившая 94,5 млрд рублей. Здесь свой вклад внесли доходы от реализации мощности объектов ДПМ, достигшие 51,9 млрд рублей (+9,2%). Новые энергоблоки на Уренгойской, Южноуральской, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС выдают мощность более 72 месяцев, что по методологии расчета цен приводит к значительному увеличению тарифа.

Не менее важным фактором роста выручки от мощности стали доходы от трех арендованных у «Калининградской генерации» объектов – Маяковской, Талаховской, Прегольской ТЭС. Напомним, что ООО «Калининградская генерация» принадлежит Роснефтегазу (99.99% УК) и Интер РАО (0.01% УК). Целью учреждения компании было строительство четырех электростанций (четвертая – Приморская ТЭС – будет введена в эксплуатацию в конце 2020 г.) в Калининградской области для обеспечения энергетической безопасности региона. В итоге, по нашим оценкам, доходы Интер РАО от этих станций суммарной установленной мощностью 767 МВТ за 2019 года составили около 12,9 млрд рублей. При этом данная сумма в будущем должна только расти – Прегольская ТЭС была введена в эксплуатацию в течение первого квартала 2019 года, а Приморская ТЭС будет функционировать с 2021 года. Интересно, что Интер РАО в своих материалах указывает, что арендованные станции продают мощность по регулируемым договорам. Средняя цена на мощность арендованных электростанций в 2019 году составляет около 1,85 млн рублей в месяц за МВт, что существенно превышает даже тарифы по «обычным» ДПМ.

Столь высокие тарифы, вероятно, связаны со сложной схемой получения Интер РАО доходов от этих станций. Дело в том, что, по информации из прессы, строительство ТЭС осуществляется по схеме ДПМ, при этом инвестором (капитальные затраты – около 100 млрд рублей) выступил Роснефтегаз, в то время как операционное управление осуществляет Интер РАО. Таким образом, тариф должен возмещать операционные затраты Интер РАО и капитальные расходы Роснефтегаза. При этом мы допускаем, что свою долю Роснефтегаз может получать через арендные платежи от Интер РАО. Арендные платежи Интер РАО за 2018 и 2019 года составили 3,8 и 5,6 млрд рублей соответственно, при этом балансовая стоимость объектов «Калининградской генерации» составляет порядка 80% от обязательств Интер РАО по аренде, исходя из данных бухгалтерского баланса.

Так или иначе, по нашим оценкам, доходы Интер РАО по этому направлению деятельности должны расти, в следующих отчетных периодах мы будем пристально следить за ситуацией с доходами от арендованных ТЭС.

Операционные расходы сегмента увеличивались медленнее выручки, составив 116,1 млрд руб. (+1,6%). В итоге EBITDA ключевого сегмента показала внушительный рост на 32,4% - до 79,4 млрд рублей. Также отметим, что доля в прибыли совместных предприятий представлена 75% пакетом в Нижневартовской ГРЭС, которая в отчетном периоде испытала снижение выработки, что, однако, не помешало Интер РАО получить долю в ее прибыли в размере 3,1 млрд рублей, против убытка 3,06 млрд рублей, полученного годом ранее.

ТГК-11* (IRAO), 2019

*- в таблице приведены суммарные операционные показатели и выручка по РСБУ в разбивке по направлениям АО «ТГК-11» и АО «Томская генерация», входящие в сегмент «ТГК-11». Выручка двух этих акционерных обществ суммарно ниже выручки, которую Интер РАО приводит в своей отчетности для этого сегмента. На наш взгляд, это связано с тем, что доходы от реализации тепла «Омск РТС» и «ТомскРТС» (дочерних предприятий АО «ТГК-11» и АО «Томская генерация» соответственно) не учитываются в результатах материнских компаний.

Выручка сегмента ТГК-11 прибавила 2,7%, достигнув 33,9 млрд рублей. Существенный рост цен на электроэнергию на рынке «на сутки вперед» позволил показать доходы от продаж электроэнергии в размере 8,5 млрд рублей (-1,3%), несмотря на падение полезного отпуска на 10%. Рост тарифов также повлиял на увеличение доходов от теплоэнергии, составивших 11,7 млрд рублей (+4,7%). Выручка от продаж мощности показала рост на 13,5%, достигнув 7,1 млрд рублей, в частности за счет увеличения цен реализации мощности по объектам ДПМ. Операционные затраты показали небольшое снижение и составили 26,2 млрд руб. (-1,2%). В итоге EBITDA сегмента увеличилась на 19,1% - до 7,7 млрд рублей.

Генерация Башкирии* (IRAO), 2019

*- в таблице приведены операционные показатели и выручка в разбивке по направлениям ООО «Башкирская генерирующая компания» по данным РСБУ. Выручка этого общества ниже выручки, которую Интер РАО приводит в своей отчетности для этого сегмента. На наш взгляд, это связано с тем, что доходы от реализации тепла ООО «БашРТС» (дочерней компании ООО «Башкирская генерирующая компания») не учитываются в результате материнской компании.

Выручка башкирского сегмента увеличилась на 8,4%, составив 62 млрд рублей. Существенно выросли доходы от реализации электроэнергии, составившие 27,7 млрд рублей (+16,9%). Это произошло на фоне ввода в эксплуатацию Затонской ТЭЦ и увеличения цен на рынке «на сутки вперед». Доходы от продаж мощности прибавили 14,3% - достигнув 8,8 млрд рублей, что также было обусловлено началом продаж мощности Затонской ТЭЦ как объекта, введенного по ДПМ. Снижение отпуска теплоэнергии привело к символическому росту выручки по этому направлению до 14 млрд рублей (+0,7%). Рост выработки привел к увеличению затрат на топливо до 31,9 млрд рублей (+10,9%), а рост цен на электроэнергию – к росту расходов на приобретение и передачу (+15,7%). При этом показатель EBITDA продемонстрировал увеличение на 6,2% - до 11,9 млрд рублей.

Трейдинг (IRAO), 2019

Выручка в данном сегменте возросла на 4,9% и составила 77,1 млрд рублей на фоне значительного роста экспорта электроэнергии в Финляндию и Литву. Операционные расходы увеличивались более медленным темпами, в итоге EBITDA выросла на 9,8%, достигнув 17,9 млрд рублей.

Грузия (IRAO), 2019

Доходы грузинских активов показали снижение – выручка составила 10,8 млрд рублей (-13,9%) на фоне сокращения отпуска электроэнергии в сеть (-2,3%) и более низкого среднего расчетного тарифа на электроэнергию (-11,9%). Операционные расходы уменьшились на 10,8% - до 9,2 млрд рублей, в итоге EBITDA составила 1,6 млрд рублей (-28,4%).

Молдавия (IRAO), 2019

Молдавские активы принесли выручку в размере 10,4 млрд руб. (+22,4%) на фоне существенного роста среднего расчетного тарифа (+13,3%) и увеличения выработки электроэнергии (+8%). Однако более высокий рост затрат на топливо и прочих операционных расходов привели к более скромному увеличению EBITDA до 3,1 млрд рублей (+11,8%).

Турция (IRAO), 2019

По Турецкому направлению отметим завершение в отчетном периоде проекта Trakya Elektrik, в связи отказом Интер РАО продлевать концессию по этому активу. Станция перешла турецкой стороне.

Отдельно отметим, что отрицательная EBITDA сегмента «Инжиниринг» составила 513 млн рублей, а расходы корпоративного центра увеличились с 5,4 млрд рублей до 7,8 млрд рублей.

Далее обратимся к анализу совокупных финансовых результатов компании.

Финансовые показатели ПАО «Интер РАО ЕЭС», (IRAO) (IRAO), 2019

Как видно из таблицы, суммарная EBITDA по сегментам показала рост на 16,7% - до 141,5 млрд рублей. Финансовые доходы увеличились на 2,3%, а финансовые расходы – почти в 2 раза на фоне отрицательных курсовых разниц и повышенных расходов на аренду. Долговые обязательства компании на конец отчетного периода составили 3,1 млрд рублей, а суммарный объем денежных средств и финвложений -268 млрд рублей.

В итоге чистая прибыль увеличилась на 15,3% - до 81,6 млрд рублей.

По итогам внесения фактических данных мы несколько понизили прогноз финансовых результатов компании в результате более низких тарифов и объемов полезного отпуска в сегменте электрогенерации и иностранных активов. Отметим также заявление менеджмента компании о том, что Совет директоров не планирует пересматривать текущую дивидендную политику, предусматривающую выплаты в размере 25% от чистой прибыли (мы рассчитывали на повышение до 35% и в дальнейшем до 50%, как у других госкомпаний).

Изменение ключевых прогнозных показателей ПАО «Интер РАО ЕЭС», (IRAO) (IRAO), 2019

Акции Интер РАО ЕЭС торгуются с P/BV 2020 около 0,8 и не входят в число наших приоритетов.

___________________________________________

 

Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»

 

Комментарии 17

Для того, чтобы оставить комментарий к публикации, а также иметь возможность отвечать на комментарии других пользователей, необходимо

  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Основной причиной нам видится недостаточно высокий ROE компании за пределами 2023 г., проистекающий из-за накопления собственного капитала, что, в свою очередь, вызвано относительно небольшими выплатами акционерам (25% ЧП по МСФО). Варианта исправления ситуации два: повышение выплат акционерам, либо реинвестиция оседающего в компании капитала под более высокую ставку доходности. В обоих случаях потенциальная доходность акций компании повысится, что увеличит их шансы на попадание в наши портфели
  • Алексей Волошин

    Алексей Волошин

    Добрый день! Спасибо за ваш разбор! Скажите, почему при росте основных показателей, p/bv - 0,55, данная Компания не проходит в Ваши стратегии? <br /> Проблема в менеджменте, политики расходования «кубишки» или другие?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Здравствуйте! При выборе активов в наши портфели акций мы руководствуемся показателем потенциальной доходности акций, который зависит как от будущих финансовых показателей компании, так и от текущих цен на ее акции. Формулировка «потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций» означает, что доходность Интер РАО находится на уровне близком к доходностям компаний уже входящих в наши портфели, однако уступает им. Это означает, что при повышении прогнозов Интер РАО или при снижении цен на ее акции, бумаги могут попасть в число наших приоритетов. Что касается непосредственно денежных средств на счетах компании, то можно отметить, что Интер РАО накапливает их для начала новой инвестиционной программы в рамках договоров о предоставлении мощности (ДПМ-2), которые гарантируют инвесторам возврат средств с фиксированной доходностью. Программа призвана поддержать уровень доходов в рамках предыдущей ДПМ, которые начнут сокращение с 2021 года. По предварительным оценкам вся программа ДПМ-2 обойдется в 120-200 млрд рублей. Таким образом, средств на балансе компании сейчас достаточно, чтобы выполнить инвестиционную программу без сокращения дивидендов и увеличения долговой нагрузки. Не говоря уже о том, что в обществе может появиться новая дивидендная политика, предусматривающая большую норму выплаты дивидендов. Подробности должны появиться в мае 2020 г. вместе с выходом обновленной стратегии компании.
  • Никита Селенков

    Никита Селенков

    Как в формулировку “потенциально могут войти в наши диверсифицированные портфели акций” попадает наличие большого числа денежных средств на счетах компании? Не кажется ли вам, что это показатель плохого использования активов предприятия в интересах акционеров? Покупок не совершают, строек не ведут
  • Александр Шадрин

    Александр Шадрин

    ««Добрый день. Почему нет прогнозов на квартал в документах, а цена акции на 12 мес отображается со множителем 100%?»  , 8 ноября 2018 в 15:57   Добрый день! Мы делаем прогнозы на год, и это не цена акции, а значение потенциальной доходности на годовом окне, которая может реализоваться. Рекомендую ознакомиться с материалами Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность? и Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом»Шадрин Александр, 8 ноября 2018 в 16:41 Речь идёт о прогнозах, например на 1Q2015, где прогнозная цена = 133,5%, а не 1,335 руб.
    Это была техническая ошибка, должно быть в рублях.
  • «Добрый день. Почему нет прогнозов на квартал в документах, а цена акции на 12 мес отображается со множителем 100%?»  , 8 ноября 2018 в 15:57   Добрый день! Мы делаем прогнозы на год, и это не цена акции, а значение потенциальной доходности на годовом окне, которая может реализоваться. Рекомендую ознакомиться с материалами Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность? и Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом
    Речь идёт о прогнозах, например на 1Q2015, где прогнозная цена = 133,5%, а не 1,335 руб.
  • «Добрый день. Почему нет прогнозов на квартал в документах, а цена акции на 12 мес отображается со множителем 100%?»  , 8 ноября 2018 в 15:57  Речь идёт о прогнозах, например на 1Q2015, где прогнозная цена = 133,5%, а не 1,335 руб. Добрый день! Мы делаем прогнозы на год, и это не цена акции, а значение потенциальной доходности на годовом окне, которая может реализоваться. Рекомендую ознакомиться с материалами Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность? и Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом
  • Александр Шадрин

    Александр Шадрин

    Добрый день. Почему нет прогнозов на квартал в документах, а цена акции на 12 мес отображается со множителем 100%?




     


    Добрый день! Мы делаем прогнозы на год, и это не цена акции, а значение потенциальной доходности на годовом окне, которая может реализоваться. Рекомендую ознакомиться с материалами Как инвестировать в акции, используя потенциальную доходность? и Система управления капиталом: определение потенциальной доходности от владения активом
  • Добрый день. Почему нет прогнозов на квартал в документах, а цена акции на 12 мес отображается со множителем 100%?
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Это прогнозный собственный капитал по состоянию на конец 2018 г. Стоит отметить, что при его расчете мы закладываем продажу квазиказначейских акций компании. Если указанное событие до конца года не произойдет, то прогноз собственного капитала на конец текущего года будет скорректирован в сторону понижения, а реализация квазиказначесйких акций компании будет перенесена на последующие периоды, Такова специфика прогнозирования нами потенциальной доходности долевых инструментов эмитентов, у которых есть существенный объем квазиказначесйких акций.
  • Гость

    спасибо за ответ, еще небольшое уточнение Собственный капитал (тыс. руб.) 575 683 651 как получилась эта цифра? это расчетная величина? в отчетности по МСФО за полугодие указанна 467 365 000 тыс. руб.
    Чтобы подсчитать ROE по итогам 2018 г., мы соотносим чистую прибыль отчетного года к собственному капиталу на НАЧАЛО 2018 Г.(459 916 000 тыс. руб.). В итоге по состоянию на конец 2-го квартала ожидаемый нами ROE составлял 12,2%.
  • Артем Абалов

    Артем Абалов

    Чтобы подсчитать ROE по итогам 2018 г., мы соотносим чистую прибыль отчетного года к собственному капиталу на НАЧАЛО 2018 Г.(459 916 000 тыс. руб.). В итоге по состоянию на конец 2-го квартала ожидаемый нами ROE составлял 12,2%.
  • Гость

    Здравствуйте. В расчете агрегированной потенциальной доходности Интер РАО ЕЭС II кв. 2018г. Рентабельность собственного капитала (ROE) за 2018П равна 12,2%. Не совсем понятно, как получили данное значение, если исходить из цифр которые в расчете: Чистая прибыль(тыс. руб) 56 151 541; Собственный капитал (тыс. руб.) 575 683 651; ROE = 56 151 541/575 683 651 = 0.0975 (9.75%). Что я упускаю из виду? Подскажите пожалуйста, спасибо..
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    ФАС России разрешила "ИНТЕР РАО ЕЭС" консолидировать 100% акций ТГК-11 Это окажет какое-то заметное влияние на оценку стоимости?
    Учитывая масштабы бизнеса Интер РАО с одной стороны (выручка более 500 млрд руб., чистая прибыль более 30 млрд руб) и ТГК-11 с другой стороны (выручка 21 млрд руб., чистая прибыль 215 млн руб.), можно сделать вывод, что заметного влияния на оценку стоимости Интер РАО ЕЭС эта консолидация не окажет.
  • С. Г.О.

    С. Г.О.

    ФАС России разрешила "ИНТЕР РАО ЕЭС" консолидировать 100% акций ТГК-11 Это окажет какое-то заметное влияние на оценку стоимости?
  • Елена Ланцевич

    Елена Ланцевич

    Что думаете по этой сделке?
    К сожалению, не представляется возможным разобрать приведенные данные
  • alex 1273

    alex 1273

    Что думаете по этой сделке?
Артем Абалов

Артем Абалов

начальник аналитического управления

Раздел «Компания в лицах»