Тел. (812) 313-05-30
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ "Ренессанс", 8-й этаж.
Эл. почта: arsagera@arsagera.ru
Мы начинаем аналитическое покрытие холдинга En+ Group (Международная компания ПАО «ЭН+ ГРУП») с обзора вышедшей консолидированной отчетности по МСФО за 2019 год.
En+ Group – вертикально интегрированный производитель алюминия и электроэнергии, управляющая активами в сфере энергетики, цветной металлургии и горнорудной промышленности, а также логистики и стратегически связанных с ними отраслях.
В настоящее время годовая мощность производства алюминия Металлургического сегмента составляет 3,9 миллиона тонн, а с запуском завода в Тайшете и расширением Богучанского энергометаллургического объединения (БЭМО) в Сибири он увеличится более чем на 1 миллион тонн в год. В Металлургический сегмент входят 12 алюминиевых заводов, 10 глиноземных комбинатов, 7 предприятий по добыче бокситов и доля 50% в проекте БЭМО. Компания также владеет 27,8% акций «Норильского никеля», второго крупнейшего производителя никеля в мире и крупнейшего мирового производителя палладия.
Группа управляет генерирующими активами (Энергетический сегмент) общей установленной мощностью 19,67 ГВт, из которых 15,1 ГВт приходится на гидроэлектростанции (ГЭС). Также в портфеле Группы находятся тепловые электростанции, установленная тепловая мощность которых составляет 15,5 Гкал/ч.
Штаб-квартира компании расположена в Москве. До 2019 года компания была зарегистрирована на острове Джерси. 20 декабря 2018 года акционеры En+ Group поддержали перерегистрацию группы компаний с острова Джерси на остров Октябрьский в Калининградской области Российской Федерации. Там в соответствии с законом «О международных компаниях» был создан специальный административный район. 8 февраля 2019 года совет директоров подтвердил решение о перерегистрации En+ и «РУСАЛа» на территории России. При регистрации в Едином государственном реестре юридических лиц РФ компания должна получить наименование «Международная компания публичное акционерное общество «ЭН+ ГРУП».
Компания имела определённые проблемы, связанные с включением в санкционный список Минфина США, но после процедуры обновления совета директоров в начале 2019 года данные вопросы были улажены. Вместо семи россиян были назначены независимые директора, чьи кандидатуры были согласованы с управлением по контролю над иностранными активами Минфина США. Кроме того, произошли изменения в составе акционеров.
18 февраля 2020 года на Московской бирже начались торги обыкновенными акциями МКПАО «ЭН+ ГРУП» («Компания») с тикером ENPG. Московская биржа включила обыкновенные акции МКПАО «ЭН+ ГРУП» в «Первый уровень» списка ценных бумаг, допущенных к торгам. Компания и Московская биржа договорились, что через два месяца после начала торгов обыкновенными акциями МКПАО «ЭН+ ГРУП» с Московской биржи будет произведён делистинг глобальных депозитарных расписок («ГДР») Компании. В течение двухмесячного переходного периода на Московской бирже продолжатся торги двумя инструментами: ГДР и обыкновенными акциями. Таким образом, 17 апреля 2020 года будет являться последним днем торгов ГДР Компании на Московской бирже.
Перейдем к анализу отчетности за 2019 год.
Совокупная выручка компании сократилась на 5,1%, составив $11,8 млрд.
Общая выручка Энергетического сегмента снизилась на 5% до $3 млрд. Выручка от реализации электроэнергии снизилась на 6,5% до $1 376 млн, что в основном было обусловлено обесценением рубля (средний курс рубля к доллару США вырос на 3,2%) и снижением цен реализации электроэнергии. Влияние этих факторов было частично скомпенсировано увеличением объемов генерации электроэнергии на 6,3% до 77,8 млрд кВтч. Реализация мощности выросла на 5,4% до $487 млн за счет роста цен и объемов реализации мощности. Реализация тепла была на уровне показателей прошлого года. Чистые финансовые расходы сегмента сократились в основном в результате колебаний обменного курса (прибыль в $10 млн против убытка в $70 млн годом ранее). В итоге чистая прибыль Энергетического сегмента выросла до $311 млн (+47,4%).
Общая выручка Металлургического сегмента сократилась на 5,5%, составив $9,7 млрд, на фоне сокращения среднегодовой цены реализации алюминия на 15,1%. Падение цены на алюминий было частично компенсировалось ростом на 13,8% объемов продаж первичного алюминия и сплавов. Выручка от реализации первичного алюминия и сплавов уменьшилась на 3,3%, составив $8 млрд. Выручка от реализации глинозема рухнула почти на треть до $664 млн в связи со снижением средней цены реализации на 25% при сокращении объемов реализации на 9,2%. Выручка от реализации фольги и прочей алюминиевой продукции выросла на 18,5%, составив $410 млн на фоне роста выручки от реализации алюминиевых колесных дисков.
Себестоимость реализации сегмента увеличилась на 9%, составив $8,1 млрд. Рост был обусловлен в первую очередь увеличением объема реализации алюминия, что частично скомпенсировалось ослаблением курса российского рубля по отношению к доллару США. Затраты на приобретение глинозема сократились на 12,9% – до $764 млн в основном за счет снижения закупочной цены глинозема на 16,5%. В итоге валовая прибыль сегмента рухнула на 43,5% – до $1,6 млрд.
Коммерческие и административные расходы металлургического сегмента выросли на 11,7% до $1,5 млрд за счет роста транспортных расходов, а также обесценения активов.
Долговая нагрузка сегмента за год практически не изменилась и составляет $8,2 млрд Расходы по процентам составили $747 млн (+8,9%). Процентные доходы упали в 4,5 раз до $45 млн. Доля прибыли ассоциированных компаний и совместных предприятий выросла на 76,1% до $1,7 млрд, главным образом, за счет скачка прибыли ГМК Норильского Никеля. Дивиденды от НорНикеля покрывают все процентные платежи металлургического сегмента и способствуют ускоренному процессу сокращения доли заемных средств. Таким образом, чистая прибыль сегмента сократилась на 43,5% - до $960 млн.
В итоге чистая прибыль компании упала на 11,1% до $860 млн.
Отметим, что в отчетности РУСАЛа мы обнаружили существенную разницу между рыночной оценкой пакета акций ГМК Норильский Никель и его отражением в бухгалтерском балансе – $13,6 млрд против $4,2 млрд. Это заставило нас учесть долю в НорНикеле по рыночной стоимости. Проведенные корректировки нашли свое отражение в росте собственного капитала, как мы сделали в модели United Company RUSAL Plc. Далее мы продолжим учитывать долю владения в Норильском Никеле через переоценку изменения рыночной стоимости, соответственно расчет потенциальной доходности будет учитывать её.
В целом отчетность вышла хуже наших ожиданий, корректировки коснулись прогноза чистой прибыли, а также размера собственного капитала. Кроме того, руководство компании заявило, что дивиденды за 2019 году маловероятны. В таблице ниже мы приводим как скорректированные значения собственного капитала, EPS и рентабельности собственного капитала, так и отчетные.
В настоящий момент акции En+ Group торгуются исходя из P/E 2020 около 6 и потенциально могут претендовать на попадание в наши портфели.
___________________________________________
|
|
Подробнее о выборе акций, расчете потенциальной доходности и принципах формирования и управления портфелем читайте в книге «Заметки в инвестировании»
|
Artem, 30 августа 2021 в 17:31
В ОПИФЕ «Арсагера — фонд акций» бумагам РУСАЛа было отдано предпочтение как более ликвидному инструменту по сравнению с акциями ЭН+. К тому же они ведутся по единому лимиту на эмитента, поэтому в этом фонде акций ЭН+ пока нет. Они входят в состав портфеля фонда «Арсагера - акции 6.4» Различия между инвестированием в указанные бумаги присутствует, хотя большую часть консолидированных результатов ЭН+ дает металлургический дивизион в лице РУСАЛа. Помимо разницы в ликвидности инструментов она может заключаться в разнице в корпоративном управлении и, в частности, в модели управления акционерным капиталом. Кроме того, различия могут сказаться в рамках возможных корпоративных реорганизациях, предусматривающих изменение контура компаний и выделение части активов. Нам кажется, что РУСАЛ для инвесторов – более простой и понятный бизнес, нежели корпоративная надстройка в лице ЭН+, включающая энергетический сегмент. Но на данный момент акции обеих компаний обладают внушительной потенциальной доходностью, что и объясняет их присутствие в портфелях наших фондов.
Есть ли принципиальная разница между инвестированием в Русал и материнской компании EN+?
Здравствуйте! Скажите пожалуйста, почему при инвестировании в фонд акций вы отдали предпочтение Русалу, нежели материнской компании En+? Из-за большей ликвидности и, как следствие, меньшей требуемой ставки доходности? Или все таки главную роль сыграли хитросплетения цифр в отчетах о балансах?
Абзац, в котором содержится фраза о росте собственного капитала, относится к методологии оценки «ЭН+ ГРУП» и повторяется в каждом посте о данном эмитенте. Он призван подчеркнуть те особенности оценки, которые выделяют модель «ЭН+ ГРУП» из множества других. В итоговой таблице же мы приводим пересмотренный прогноз по обоим видам собственного капитала с учетом вышедшей отчетности
Что-то в тексте рост собственного капитала, а в таблице снижение BV на 54% после выхода отчетности.
Спасибо.
Чулков Владимир, 26 апреля 2021 в 11:43
Спасибо. А не могли бы Вы выложить исправленный расчет агрегированной доходности за 1 квартал 2021 года с корректной ценой на конец периода?
Artem, 23 апреля 2021 в 17:17
Все несколько сложнее. Механистическое наращивание текущей цены на потенциальную доходность неприемлемо, поскольку изменение прогнозной цены имеет нелинейный характер. Подробнее об этом можно прочитать в цикле статей про биссектрису Арсагеры на основном сайте компании
Спасибо. Но тогда получается правильная прогнозная цена 1307,5? Или все таки как в расчете 1056?
Вы правы, Владимир, цена на дату написания поста 792,5 руб. В посте приведен расчет доходности для цены 748 руб., подхватившейся в таблицу некорректно. Сейчас с учетом текущей цены (919,5 руб.)годовая доходность составляет 42,2%. Очередное обновление доходности планируем сделать по итогам отчетности за первое полугодие текущего года. Благодарим Вас за внимательное чтение наших материалов!
Здравствуйте."Расчет агрегированной доходности за 1 кв 2021 .. " Цена на конец периода 818,5. У Вас 748,5
Песоцкий Сергей, 18 апреля 2021 в 10:55
Г. Стамин, 19 апреля 2021 в 10:22
В "Петропавловске", кстати, тоже что-то от "Полюса".
Здравствуйте. Не совсем понятен расчет агрегированной доходности за 1 кв 2021 - там прогнозные цены на конец 2021 и 2022 (750-825 р) значительно ниже текущей (900 р), при этом вы говорите о потенциальной доходности >50%. Не могу этого понять, так как при цене на момент расчета 750 доходность 50% должна давать прогнозную выше 1000 р. Или это доходность за 3 года? Поясните, пожалуйста.
Именно так. На величину потенциальной доходности помимо текущей цены влияет совокупность факторов, с помощью которых мы прогнозируем будущую цену. В данном случае увеличение потенциальной доходности обусловлено снижением величины требуемой доходности, на которую, в свою очередь, повлияли снижение базовой ставки по эмитенту, уменьшение премии за неликвидность акций и сокращение странового спрэда
Здравствуйте! В анализе эмитента от 27 марта вы писали, что потециальная доходность 49.2% при цене 568.2. При этом в хит-параде от 13 июля написано, что ПД 56.1%, а цена тогда была 580. Получается изменение потенциальной доходности в хит-параде зависит не только от изменения цены?