Обращение к членам совета директоров ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Саратовский нефтеперерабатывающий завод»

Документ содержит информацию о мерах по увеличению:

• балансовой стоимости акций ПАО «Саратовский НПЗ»;
• повышению эффективности деятельности консолидированной группы ПАО «НК «Роснефть».

Кто мы

ПАО «Управляющая компания «Арсагера»: национальный инвестор, вкладывающий средства в отечественную экономику; автор ежегодного исследования, посвященного уровню корпоративного управления российских публичных компаний. Итоги данного исследования размещены в свободном доступе по данной ссылке.

УК «Арсагера» более 10 лет ведет профессиональную инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг. В своей системе управления капиталом мы опираемся исключительно на фундаментальные показатели бизнеса анализируемых нами эмитентов. В ходе проводимого анализа российского фондового рынка мы регулярно замечаем примеры иррационального поведения, как со стороны инвесторов, так и со стороны эмитентов.

По состоянию на 20/06/19 под управлением компании находится пакет акций ПАО «Саратовский НПЗ» в размере 917 штук привилегированных акций (0,092% уставного капитала).

Наша цель

Мы являемся долгосрочными инвесторами и считаем своей целью повышать эффективность бизнеса российских публичных компаний.

Мы взаимодействуем с руководящими органами большинства российских  публичных компаний с целью обмена опытом и рекомендациями, направленными на оптимизацию и совершенствование Модели управления акционерным капиталом (МУАК). Мы считаем, что подобная форма сотрудничества будет выгодна как эмитентам, так и инвесторам. МУАК в акционерном обществе должна работать на благо бизнеса компании и в интересах всех акционеров, а также приводить к  трансформации результатов деятельности компании в курсовую стоимость ее акций.

Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ПАО «НК «Роснефть», ПАО «Саратовский НПЗ» (далее  - Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании. Для лучшего понимания сути предлагаемых нами практических действий прилагаем необходимые теоретические материалы:

• Обязательства акционерного общества перед кредиторами и акционерами 
• Кто знает и определяет цену акций?
• Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания
• Мировой опыт управления акционерным капиталом

Исходные параметры

ПАО «Саратовский НПЗ» - одно из старейших нефтеперерабатывающих российских предприятий, которое ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ему сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ПАО «Саратовский НПЗ»  за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2019 и 2020 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».

Таблица 1. Собственный капитал ПАО «Саратовский НПЗ», результаты и прогнозы деятельности

Примечания: * - данные 2019 г. на 20.06.2019г.;

                    ** - по данным годовой бухгалтерской отчетности;

                    *** - данные компании из отчетности РСБУ; 

                    **** - по методике ПАО «УК «Арсагера»  

Источник: финансовая отчетность ПАО «Саратовский НПЗ» по РСБУ за 2018 год, расчеты УК «Арсагера»;

Сноски: 

[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Взята с учетом имеющихся данных по российской нефтеперерабатывающей отрасли.

Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2018 показатель ROE ПАО «Саратовский НПЗ» составил 15,7%, и в дальнейшем (вплоть до 2022 года), по прогнозам УК «Арсагера», ПАО «Саратовский НПЗ» имеет все шансы сохранить рентабельность на относительно стабильном уровне.

Сейчас на вторичном рынке обыкновенные акции компании оценены с коэффициентом P/BV порядка 0,22, а привилегированные – около 0,40. Другими словами, собственный капитал компании оценен инвесторами значительно ниже его балансовой стоимости. Так как прогнозная рентабельность собственного капитала компании «Саратовский НПЗ» превышает требуемую инвесторами доходность, то стоимость обоих типов акций ПАО «Саратовский НПЗ»  на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости. Как следствие, текущая цена акций компании, особенно обыкновенных, представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать каждая компания».

Предложения по повышению эффективности деятельности АО «Саратовский НПЗ»

Исходя из вышесказанного, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ПАО «Саратовский НПЗ» и роста показателей эффективности деятельности Группы, ПАО «НК «Роснефть» (как бенефициар дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ПАО «Саратовский НПЗ» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ПАО «НК «Роснефть», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать оба типа акций ПАО «Саратовский НПЗ». Во-первых, обыкновенные акции стоят значительно ниже привилегированных, и выкуп данных акций будет более выгодным для компании и её акционеров, а во-вторых,  привилегированные акции – ввиду их большей ликвидности, а также законодательного требования по структуре капитала (доля привилегированных акций не может быть более 25% в уставном капитале). Кроме того, выкуп привилегированных акций позволит снять с общества закрепленные уставом обязанности по выплате дивидендов.

Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример)

Сноски: 

[2] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.

[3] Для расчета взят собственный капитал ПАО «Саратовский НПЗ» на конец 2018 года.

[4] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.

Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ПАО «Саратовский НПЗ». Дело в том, что в предлагаемом нами варианте  ROE выкупа (30,0%), значительно превышает прогнозный ROE (19,9%).

В качестве источников финансирования операции обратного выкупа акций мы рекомендуем использовать собственные средства компании. Согласно данным отчетности, объем существующей дебиторской задолженности составляет 15,1 млрд руб. Это означает, что выкуп может быть полностью профинансирован за счет активов, не работающих со ставкой ROE.

Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.

К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость акций компании и размер будущих дивидендов на акцию, а также упростит структуру акционерного капитала компании.

ПАО «Саратовский НПЗ» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 27 163 руб.), так как доходность  подобной операции (ROE_выкупа) составит 30,0% (ROE_{прогноз}* BV /P_выкупа), что в 1,5 раза превышает ROE_{прогноз} (19,9%). Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (P_выкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROE_{прогноз}, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROE_{прогноз} на соотношение BV/P.

Отметим, что ставка ROE_выкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Она превышает ROE_фд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 6-7%[5].

[5] Средний диапазон ставок по банковским депозитам.

Мы хотим обратить внимание, что за 2018 год объем торгов обыкновенными акциями ПАО «Саратовский НПЗ» на Московской бирже составил порядка 11,8 млн руб., а привилегированных – 442,6 млн руб. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа  - 900 млн руб., – по нашему мнению, должен оказать серьезное влияние на оценку ПАО «Саратовский НПЗ», так как он существенно превышает объемы торгов акциями компании на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена обыкновенных и привилегированных акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (18 000 рублей).

Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 5% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.

УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.

Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании

• После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2019 года вырастет до 32 948 руб., (+2,3%).
• Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 285 руб. или на 5,3%, а экономический эффект от выкупа составит около 270 млн. рублей[7]; иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (900 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 270 млн. руб.
• Значение ROE компании по итогам 2020 года вырастет на 0,64 п.п. - до 22,77%.
• Соотношение P/BV возрастет до 0,55

[6] В случае если объем выкупа составит 50 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.

[7]Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 285 руб. * 947 349 шт. ао+ап = 270 млн руб.

Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ПАО «Саратовский НПЗ» по-прежнему останется комфортным.

Итогом предлагаемой операции должно стать дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера, что впоследствии может облегчить полную консолидацию ПАО «Саратовский НПЗ» на выгодных для Группы условиях.

Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений, как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ПАО «НК «Роснефть» и его дочерних компаний.

Контактные лица: Соловьев В.Е., Председатель Правления ПАО «УК «Арсагера»

Абалов А.Э., Начальник аналитического управления.